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一、文獻(xiàn)綜述和問(wèn)題的提出

投資者在選擇基金的時(shí)候,通常要綜合考慮基金的風(fēng)格、聲譽(yù)、費(fèi)用等各種因素,而基金的前期業(yè)績(jī)對(duì)大部分投資者來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)更為重要的衡量指標(biāo)。基金經(jīng)理收入的直接來(lái)源是從基金資產(chǎn)中提取的管理費(fèi),資產(chǎn)規(guī)模越大提取的管理費(fèi)絕對(duì)數(shù)額就越多,這會(huì)激勵(lì)基金經(jīng)理努力提高基金的業(yè)績(jī)排名,以便在得到更多投資者認(rèn)可的基礎(chǔ)上擴(kuò)大基金規(guī)模。上述理論便是基金行業(yè)內(nèi)的“競(jìng)賽假說(shuō)”。Spitz(1970)[1]和Smith(1978)[2]的早期研究發(fā)現(xiàn)投資者一般會(huì)選擇同類基金中前期業(yè)績(jī)較好的基金,投資者的這種選擇傾向會(huì)激勵(lì)基金經(jīng)理努力提高其管理基金的業(yè)績(jī),并看重與同行業(yè)其他基金的業(yè)績(jī)比較。隨后Lakonishok,ShleiferandVishny(1991)[3]的研究發(fā)現(xiàn),在績(jī)效好的時(shí)候基金經(jīng)理會(huì)鎖住其盈利,以不落后于同行業(yè)平均收益水平的穩(wěn)健操作為主,而在績(jī)效較差的時(shí)候基金經(jīng)理人會(huì)通過(guò)投資風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)品來(lái)提高基金的績(jī)效。Goetzmann、GreenwaldandHuberman(1992)[4]以及Capon、FitzsimonsandPrince(1992)[5]通過(guò)研究單個(gè)家庭的投資決策得出,基金的歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)極大地影響了投資者下期對(duì)基金的選擇。GoetzmannandPeles(1994)[6]解釋說(shuō),由于投資者認(rèn)知能力的不一致,當(dāng)面對(duì)一個(gè)復(fù)雜的投資選擇時(shí),人們傾向于選擇過(guò)去表現(xiàn)好的基金。而B(niǎo)rown、HarlowandStarks(1996)[7]開(kāi)創(chuàng)性的研究則首次直接揭示了共同基金行業(yè)存在“競(jìng)賽假說(shuō)”(TournamentHypothesis),即由于基金經(jīng)理的報(bào)酬很大程度決定于所管理的資產(chǎn)規(guī)模,為了提高對(duì)投資者的吸引力,加大新的資金流入,前一時(shí)期業(yè)績(jī)排名落后的基金經(jīng)理會(huì)在后一時(shí)期增加投資組合風(fēng)險(xiǎn)以便在收益方面趕上排名領(lǐng)先的基金經(jīng)理。中國(guó)基金業(yè)是否也存在“競(jìng)賽假說(shuō)”?如果存在,基金又在多大程度上體現(xiàn)了這個(gè)特點(diǎn)?國(guó)內(nèi)學(xué)者此前已就此問(wèn)題進(jìn)行了相關(guān)研究,但所得結(jié)論卻并不一致。一些學(xué)者的研究結(jié)果傾向于否定“競(jìng)賽假說(shuō)”,例如王明好、陳忠、蔡曉鈺(2004)[8]通過(guò)建立博弈模型從理論上得出了與人們直覺(jué)相反的結(jié)論,即在年末時(shí),年中業(yè)績(jī)較好的基金反而比年中業(yè)績(jī)較差的基金更可能選擇風(fēng)險(xiǎn)水平較高的投資組合。部分學(xué)者的研究則驗(yàn)證了“競(jìng)賽假說(shuō)”:史晨昱,劉霞(2005)[9]以國(guó)內(nèi)的封閉式和開(kāi)放式基金為樣本,得出業(yè)績(jī)相對(duì)較差的基金經(jīng)理人有加大風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率的傾向,并且新基金對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整程度會(huì)比老基金來(lái)的大;胡遠(yuǎn)(2006)[12]的研究也驗(yàn)證了中期相對(duì)業(yè)績(jī)排序?yàn)椤拜敿摇钡幕?其調(diào)整投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平的程度大于中期相對(duì)業(yè)績(jī)排序靠前的“贏家”基金,并且這種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的傾向會(huì)隨著基金業(yè)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)狀況而顯得更為明顯。另一些學(xué)者的研究則得出了模棱兩可的結(jié)論:如丁振華(2006)[10]的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)基金過(guò)去的業(yè)績(jī)排名并不一定會(huì)影響基金未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)選擇,過(guò)去業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的基金也不一定會(huì)傾向于增加基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn);王茂斌和畢秋俠(2006)[11]則發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)與未來(lái)資金流入存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,總體上中國(guó)基金業(yè)“競(jìng)賽假說(shuō)”不顯著,但是在年末的業(yè)績(jī)排名競(jìng)爭(zhēng)中,“競(jìng)賽假說(shuō)”顯著存在。從已有文獻(xiàn)可以看出,國(guó)內(nèi)的研究主要存在以下問(wèn)題:首先,基金經(jīng)理報(bào)酬的主要來(lái)源是提取的資產(chǎn)管理費(fèi),資產(chǎn)管理費(fèi)的多少取決于其管理資產(chǎn)的規(guī)模。封閉式基金的基金規(guī)模在募集后即保持不變,只有開(kāi)放式基金的基金規(guī)模隨著投資者的申購(gòu)贖回行為而變動(dòng),也就是說(shuō),基于“競(jìng)賽假說(shuō)”的基金激勵(lì)效應(yīng)只存在于開(kāi)放式基金中。國(guó)內(nèi)的一些文獻(xiàn)沒(méi)有區(qū)分開(kāi)放式和封閉式基金,或者單獨(dú)使用封閉式基金為研究對(duì)象,或者將封閉式和開(kāi)放式基金放在一起進(jìn)行研究,導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。其次,國(guó)內(nèi)已有的研究往往表現(xiàn)為在不同的年份有不同的結(jié)果,即“競(jìng)賽假說(shuō)”在部分年份成立,對(duì)這些結(jié)果多是簡(jiǎn)單的評(píng)述,沒(méi)有深刻探討其背后的原因。第三,現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)前期累計(jì)業(yè)績(jī)與基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為之間的研究是一種相對(duì)的研究方法,兩者之間的絕對(duì)關(guān)系如何,并沒(méi)有對(duì)此進(jìn)行探討。本文將基金樣本分別以3個(gè)月、6個(gè)月和9個(gè)月為考察的時(shí)間周期,并根據(jù)成立日期將基金分為新基金和老基金進(jìn)行對(duì)比研究,引入Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)法來(lái)檢驗(yàn)文中兩個(gè)變量之間的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)業(yè)績(jī)排序對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的影響

根據(jù)Brown等人的研究,我們把前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的基金作為輸家,前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的基金作為贏家。根據(jù)“競(jìng)賽假說(shuō)”,基金經(jīng)理如果把眾多基金的階段輸贏表現(xiàn)看成是一項(xiàng)業(yè)績(jī)競(jìng)賽的話,那么上一期的輸家可能會(huì)在下一期增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以便趕上其他贏家;上一期的贏家可能會(huì)在下一期保持甚至減小投資的風(fēng)險(xiǎn)水平,以便鎖定其收益,也有可能贏家基金經(jīng)理會(huì)預(yù)料到輸家基金經(jīng)理的做法,也采取加大投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平的投資策略。為了驗(yàn)證這些推斷是否發(fā)生,本文的研究設(shè)計(jì)如下。使用基金單位資產(chǎn)凈值的累積回報(bào)率作為業(yè)績(jī)的排序指標(biāo),并用中位數(shù)作為劃分標(biāo)準(zhǔn),位于中位數(shù)以上(包括中位數(shù))的基金作為贏家組合,用W表示;位于中位數(shù)以下的基金作為輸家組合,用L表示。用σt表示基金第t期收益的標(biāo)準(zhǔn)差,“競(jìng)賽假說(shuō)”可以表述為:(σtL/σt-1,L)>(σtW/σt-1,W)(1)(1)式是由“競(jìng)賽假說(shuō)”得出的推斷,即t-1期的輸家在下一期(即t期)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整率會(huì)大于同期的贏家,也即前期的輸家會(huì)在下一期加大其投資風(fēng)險(xiǎn)水平。本文的研究周期以月為基本單位,若把每年的前M月當(dāng)作衡量基金表現(xiàn)的t-1期,那么t期即為12-M月。第j只基金在第y年前M個(gè)月的累積回報(bào)率RTNMjy可以用式(2)表示:RTNMjy=[(1+rj1y)(1+rj2y)…(1+rMjy)]-1(2)(2)式中的rj表示基金j的月凈資產(chǎn)凈值加上分紅后的收益率。在Brown等人的研究中將M的變化范圍定位為4月~8月,依據(jù)國(guó)內(nèi)已有研究和中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)情況,筆者認(rèn)為雖然每月都可以根據(jù)凈值等指標(biāo)對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行相應(yīng)的排名,但是投資者更加看重的是季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào),因此本文將M的取值定位為3月、6月、9月。將M月作為基金業(yè)績(jī)的排序期,剩下的12-M個(gè)月就看作是基金組合風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整期,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率的指標(biāo)RARjy為,具體表示如下:RARjy=∑12m=M+1(rjmy--rj(12-M)y)2(12-M)-1÷∑Mm=1(rjmy--rMjy)2M-1(3)上式中,-rj(12-M)y表示基金j在第y年中風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整期內(nèi)收益率的均值,-rMjy表示基金j在第y年中排序期內(nèi)收益率的均值。如果RARjy>1,即基金j在12-M個(gè)月資產(chǎn)收益的波動(dòng)率大于前M個(gè)月,表示基金j在組合調(diào)整期加大了投資組合的風(fēng)險(xiǎn);反之如果RARjy<1,則表示基金j在組合調(diào)整期減小了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。本文關(guān)注的不是RAR的絕對(duì)大小,而是相對(duì)大小。如果“競(jìng)賽假說(shuō)”在中國(guó)開(kāi)放式基金中存在,那么輸家的組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率即RAR應(yīng)該高于贏家的RAR。同排序期基金輸家和贏家劃分的方法類似,本文以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整期內(nèi)RAR中位數(shù)為界限來(lái)劃分基金RAR的相對(duì)高低。經(jīng)過(guò)上述的步驟后,排序期的基金以RTN為標(biāo)準(zhǔn),可以分為高和低(高為贏家,低為輸家)兩組,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整期基金以RAR為標(biāo)準(zhǔn),也可以分為高低兩組。分別進(jìn)行兩兩配對(duì),可以分為低RTN/低RAR,低RTN/高RAR,高RTN/低RAR,高RTN/高RAR四種組合,如表1所示:觀察落入這四個(gè)區(qū)間的樣本數(shù)占樣本總體的百分比,如果結(jié)果顯示低RTN/高RAR和高RTN/低RAR顯著高于其他兩個(gè),就可認(rèn)為上一期的輸家在下一期增加了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平;上期的贏家在下一期減小了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平,“競(jìng)賽假說(shuō)”在中國(guó)開(kāi)放式基金中存在。

(二)研究視角的轉(zhuǎn)換與對(duì)結(jié)果的檢驗(yàn)

基金成立時(shí)間的差異對(duì)基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整有何影響?成立時(shí)間較晚的基金(即新基金)在前期業(yè)績(jī)排序靠前時(shí),下期是采取相對(duì)保守的投資策略減少投資組合的風(fēng)險(xiǎn),還是采取較為激進(jìn)的投資策略?排序靠后的時(shí)候又會(huì)采取什么樣的行為?老基金的行為與新基金又會(huì)有什么不同?這都是本文要研究的內(nèi)容。國(guó)內(nèi)外有關(guān)業(yè)績(jī)排序?qū)痫L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為影響的現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍是以中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行高低程度的風(fēng)險(xiǎn)劃分,因而是從相對(duì)的角度來(lái)對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行研究。然而,這樣的研究并不能充分反映基金投資風(fēng)險(xiǎn)水平的變化情況,例如當(dāng)基金在12-M個(gè)月期間都采取了方向一致的行為時(shí),由于采取了中位數(shù)的劃分思想,即使基金事實(shí)上采取了增加風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整行為,但由于風(fēng)險(xiǎn)增加的程度相對(duì)較低,也有可能被歸到減小風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)間。因此,本文加入了SpearmanCorrelation(Spearman相關(guān)系數(shù))檢驗(yàn),該檢驗(yàn)度量的是有序變量間有序關(guān)聯(lián)性的程度,即當(dāng)一個(gè)變量變動(dòng)時(shí),另一個(gè)變量隨之變動(dòng)的關(guān)聯(lián)性。通過(guò)此檢驗(yàn),可以看出RAR與RTN的關(guān)聯(lián)性大小和變化方向。

三、實(shí)證研究

(一)研究時(shí)期和樣本的選取

在樣本選取上遵循以下幾個(gè)原則:開(kāi)放式股票型基金①;擁有較完整的凈值數(shù)據(jù);在研究開(kāi)始時(shí),已經(jīng)完成了基本的建倉(cāng)過(guò)程。另外,考慮到中國(guó)開(kāi)放式基金成立較晚,為保證有足夠的研究樣本,研究區(qū)間選擇為2003年初到2008年末,這個(gè)時(shí)期基本涵蓋了股市的調(diào)整期、牛市期和熊市期三個(gè)時(shí)期,便于得出全面客觀的研究結(jié)論。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.研究期間相對(duì)業(yè)績(jī)排序———風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的分布。令M分別等于3個(gè)月、6個(gè)月和9個(gè)月,2004~2008年各年的研究結(jié)果如表2所示:

2.新老基金的業(yè)績(jī)—風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為。這里的新基金是指2004年以后成立的基金,2003年及此前成立的基金則為老基金,新老基金2005~2008年的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為特征如表3所示:

3.Spearman相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)。為了明確基金RTN與RAR、年份等因素之間的關(guān)系,本文將Spearman相關(guān)系數(shù)變化用下圖表示。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.從表2可以看出,以2004年到2008年為總體研究區(qū)間,以3個(gè)月的業(yè)績(jī)作為排序期,基金在2004年和2006年表現(xiàn)出了“競(jìng)賽假說(shuō)”的特征,且2006年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果較為顯著。以6個(gè)月的業(yè)績(jī)?yōu)榕判蚱?基金在2004年、2005年表現(xiàn)出了較為明顯的“競(jìng)賽假說(shuō)”特征,2007則不明顯,其它年份則顯示與“競(jìng)賽假說(shuō)”相反的情形,即前期的輸家在下期采取了比較保守的投資策略,前期的贏家在下期采取了更加激進(jìn)的投資策略。一個(gè)可能的原因是贏家在過(guò)于自信的心理作用下,為了追求更好的表現(xiàn)而采取了比較激進(jìn)的投資策略。以9個(gè)月為評(píng)價(jià)周期的統(tǒng)計(jì)結(jié)果則比較混亂,主要原因可能是基金經(jīng)理為了年末獎(jiǎng)勵(lì)和粉飾年終報(bào)表而出現(xiàn)的“窗飾效應(yīng)”。即基金經(jīng)理為了年終的獎(jiǎng)勵(lì),在年末進(jìn)行資產(chǎn)組合的調(diào)整,加入前期表現(xiàn)好的股票,減少前期表現(xiàn)差的股票,從而構(gòu)造出一個(gè)漂亮的資產(chǎn)組合,以向投資者展現(xiàn)自己的選股能力,給管理層提交一個(gè)好看的財(cái)務(wù)報(bào)表。

2.以M=6月為前期業(yè)績(jī)排序期,從表3可以看出,從2006年到2008年新基金總體上表現(xiàn)出了明顯的“競(jìng)賽假說(shuō)”特征,2006、2008年比較明顯,2007年不太明顯。而老基金在2006年和2008年表現(xiàn)出了和“競(jìng)賽假說(shuō)”相反的特征,2007年則表現(xiàn)出了比較顯著“競(jìng)賽假說(shuō)”特征。2007是中國(guó)股市的大牛市,在此期間新老基金表現(xiàn)出了相似的行為,這也間接說(shuō)明了中國(guó)股市在巨大波動(dòng)時(shí)存在羊群行為。

3.從圖1可以看出,當(dāng)M=3、6、9月時(shí),Spearman的變化情況基本一致,只有在2006年M=3時(shí)與另外兩個(gè)稍有不同。從Spearman系數(shù)的正負(fù)反復(fù)變化情況來(lái)看,RTN的變化與RAR的變化方向并不總是一致的。即隨著前期累計(jì)凈資產(chǎn)收益率的提高,下期投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整變化的比率在變大和變小之間反復(fù)波動(dòng),說(shuō)明中國(guó)基金經(jīng)理的投資策略并沒(méi)有一個(gè)長(zhǎng)久穩(wěn)定的態(tài)勢(shì),而是隨著前期基金的表現(xiàn)變化無(wú)常。Spearman系數(shù)絕對(duì)值逐漸變小的趨勢(shì)說(shuō)明基金經(jīng)理的行為雖然還沒(méi)有趨于穩(wěn)定,但是受前期業(yè)績(jī)影響的程度正在逐漸變小,投資越來(lái)越趨于理性。根據(jù)圖2的走勢(shì),可以發(fā)現(xiàn)新基金的Spearman系數(shù)要比老基金更為穩(wěn)定,筆者認(rèn)為這不是因?yàn)樾禄鸶永硇浴⒂懈晟频耐顿Y策略,而是因?yàn)槔匣鸬幕鸾?jīng)理有認(rèn)知偏差,尤其是過(guò)度自信的認(rèn)知偏差,對(duì)自己的投資能力過(guò)于自信,經(jīng)常改變自己的投資策略,而新基金由于剛剛起步,傾向于比較穩(wěn)健的、一致的投資策略。

五、結(jié)論與建議

無(wú)論是從人們的直觀感覺(jué),還是從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的大多數(shù)實(shí)證研究來(lái)看,前期業(yè)績(jī)排名高的基金會(huì)傾向于在下期采取較保守的策略,鎖定其收益;前期業(yè)績(jī)差的基金在下期會(huì)傾向于采取激進(jìn)的投資策略,希望在下一期取得較好的業(yè)績(jī)。但是通過(guò)對(duì)中國(guó)開(kāi)放式基金的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),“競(jìng)賽假說(shuō)”特征在中國(guó)開(kāi)放式基金中并不顯著,甚至在有些情況下表現(xiàn)出完全相反的特征。造成這一現(xiàn)象的可能原因是:“過(guò)度自信”偏差導(dǎo)致中國(guó)基金中的贏家過(guò)度相信自己的能力,從而加大自己下一期投資組合的風(fēng)險(xiǎn),以博取更高的收益和在行業(yè)內(nèi)更靠前的排名;而輸家則出于對(duì)自己投資策略的不自信,采取保守的投資策略。基金業(yè)績(jī)———風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為年際效應(yīng)的結(jié)果不顯著,這在一定程度上體現(xiàn)了中國(guó)開(kāi)放式基金比較注重短期業(yè)績(jī)表現(xiàn),對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的重視性不夠。相比老基金,新基金的“競(jìng)賽假說(shuō)”特征更為明顯,但其投資策略卻比老基金相對(duì)穩(wěn)健,一個(gè)可能的原因同樣是老基金的過(guò)度自信偏差。中國(guó)基金經(jīng)理的報(bào)酬主要是根據(jù)相對(duì)業(yè)績(jī)排名來(lái)決定,而不是取決于基金本身的凈值收益率。這種激勵(lì)制度使得基金經(jīng)理在操作時(shí)比照的是行業(yè)內(nèi)的相對(duì)排名,即使虧損,只要虧損程度小于行業(yè)內(nèi)的平均水平,依然可以拿到較高的報(bào)酬。再有,中國(guó)基金業(yè)跳槽成風(fēng),導(dǎo)致基金經(jīng)理在投資的時(shí)候過(guò)于注重短期的相對(duì)業(yè)績(jī)排名,而不是長(zhǎng)期的投資收益。以基金在業(yè)界的排名來(lái)決定基金經(jīng)理的報(bào)酬體制會(huì)迫使基金經(jīng)理采取持續(xù)性的激進(jìn)策略,這樣勢(shì)必增加基金業(yè)投資的整體風(fēng)險(xiǎn),最終給投資者帶來(lái)?yè)p失。因此,首先必須改革中國(guó)基金業(yè)的激勵(lì)制度,如將基金經(jīng)理的報(bào)酬與所管理基金的業(yè)績(jī)掛鉤,而不是僅僅取決于其在行業(yè)內(nèi)相對(duì)排名的高低。基金經(jīng)理的年度獎(jiǎng)勵(lì)在實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的前提下以本公司的基金產(chǎn)品等額支付。其次,改善基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系,現(xiàn)在中國(guó)的基金排名只是按照收益來(lái)衡量,應(yīng)當(dāng)把風(fēng)險(xiǎn)控制能力納入基金經(jīng)理的考核評(píng)價(jià)體系。要對(duì)基金經(jīng)理在基金公司的任職時(shí)間實(shí)行最低年限制度,減少頻繁跳槽的行為。再次,在衡量基金經(jīng)理的表現(xiàn)時(shí),應(yīng)該增加任期內(nèi)所管理基金的總體表現(xiàn)在評(píng)價(jià)指標(biāo)中的權(quán)重,構(gòu)建基金經(jīng)理與基金公司、持有人之間的利益共同體。