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一、引言

在金融市場中，不同參與者的信息結構存在著巨大差異，機構投資者、內幕交易者通常具有信息優勢，甚至有能力對證券價格施加足夠的影響力。近年來的國內外實證研究也發現，機構投資者將根據所面臨的制度約束和市場條件不同而靈活地調整其投資策略，機構投資者的投資行為與資產價格變動本身存在著密切的聯系，機構資金流向與標的資產價格變動之間表現出高度的相關性。實證文獻同時還證明了機構投資活動對資產價格的穩定性帶來了影響———既可能減緩也可能加劇價格波動。顯然，證券市場上這些特定的價格現象已超出了經典資產定價理論所能解釋的范圍。下面我們可以看到，基金投資行為對基金份額持有人、對所交易標的證券的價格、對市場的穩定性等帶來影響的文獻證據，而一些類似的情形也存在于我國證券市場。

二、國外相關文獻綜述

1.參與者理性及基金投資行為特征證券投資基金涉及到多重利益主體和較為復雜的委托-關系，包括作為委托人的基金份額持有人、作為人的基金管理公司、直接進行投資運作的基金經理等的目標函數各不相同，因此，參與基金投資活動的各方在投資交易中表現出不同的行為特征。一般說來，基金份額持有人會優先考慮基金持有期的風險收益水平，并以此作為選擇基金和決定資金流向的依據；基金公司由于其收益與所管理的資產規模呈正相關性，其關注的焦點是如何開發和營銷新的基金產品；基金經理則更關心自己在市場上的聲譽和業內排名情況。利益取向的差異決定了基金投資人的資金流向、機構投資偏好、基金經理投資風格及交易策略等環節很難形成趨同性的價值目標，而這些行為偏好又極有可能在投資過程中形成特定的作用機制并最終傳遞和影響到標的資產價格。較為普遍的看法是，由于規模和信息方面的優勢，基金或大的機構投資者更加理性，他們不會盲目跟風(Fads)或進行噪音交易。Badrinath、Gay和Kale(1989)以及Arbel、Carvell和Strebel(1983)發現基金或其他機構投資者的投資風格較為謹慎，傾向于投資低波動性和風險較小的股票，而且會回避規模較小的公司的股票；Gompers和Metrick(2001)認為像基金這類規模較大的機構投資者優先選擇大公司股票是為了保證其交易具有充分的流動性。但Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)對于基金投資行為理性問題有不同的結論，他們發現基金及機構投資者沒有表現出高于個人投資者的理性水平，因此也不能平抑因個人投資者非理性交易所帶來的資產價格波動。在基金份額持有人方面，一些研究表明，基金份額持有人在投資基金時存在選擇性偏好，即會選擇持有風險較低、預期收益較高的基金，贖回自己不看好的基金。Gruber(1996)對基金資金流向與基金業績之間的關系進行了研究，發現基金投資中存在“聰明錢(SmartMoney)效應”，即資金凈流入較大的基金會在隨后表現出更好的業績，這證明投資人具有選擇基金的能力。但Chevalier和Ellison(1997)、Sirri和Tuano(1998)研究發現，基金資金流入量與該基金過去的業績呈很強的正非線性關系，這表明基金份額持有人只是在基于基金過往業績進行投資而不能預測所投資基金的未來收益。在基金投資行為策略方面，基金在交易中最常見的行為策略是羊群行為和正反饋交易策略。根據Lakonishok、Shleifert和Vishny(1992)的定義，羊群行為是指緊緊跟隨其他投資者買入或賣出股票，而正反饋交易是指進行追漲殺跌交易。Scharfstein和Stein(1990)發現委托-問題的存在會促使基金進行正反饋交易；Grinblatt、Titman和Wermers(GTW，1995)發現了約有77%的基金進行“追漲交易”的實證證據，并同時證明了基金在交易時存在弱的羊群效應；Borensztein和Gelos(2003)研究了新興市場的基金行為，并發現在統計意義上存在基金羊群效應，但顯著水平相對不是很高，而且開放式基金的羊群效應強于封閉式基金，在市場低迷時期羊群效應相對較弱；他們同時還發現，基金經理們傾向于采取正反饋交易策略。對于出現上述行為的原因，Froot、Scharfstein和Stein(1992)認為，由于機構投資者接收到了同樣的市場信息，采用相近的經濟和數量模型、組合及對沖策略等進行交易，高度的同質性容易導致羊群行為的發生；Maug和Naik(1995)則認為基金羊群行為與委托-問題有關，在特殊的報酬結構下，基金經理往往會推斷、模仿并追隨其他基金的買賣行為，以免自身業績落后于市場指數或同行。在基金經理行為方面，Zweig(1997)通過實證發現，基金經理為了提高業績會在年末交易日做出一波市值行情，其結果是，從1985初到1995年最后一個交易日股票型基金的收益在平均意義上要高出當日標準普爾500指數(S&P500)收益53個基點。Trueman(1988)則證明，關心自己聲譽的基金經理，可能會進行無信息基礎的交易。

2.基金投資行為對股價的影響基金投資活動中的參與者行為策略將首當其沖地影響到基金直接交易的證券價格。這種影響主要來自于流動性、信息和交易行為本身等幾個方面。而從證券價格形成機制的角度，我們也可以將基金交易與股價變動的關系納入市場微觀結構的理論框架。由于規模原因，基金交易過程將影響到標的證券的流動性。基金基于流動性的交易將改變標的證券的供求狀況，由于交易對手方的合意存貨水平作出被迫調整，為了保證流動性，基金不得不向交易對手方提供價格折扣，這時交易將在新的價格水平上達成。這一思想可以借助Stoll(1978)，Grossman和Miller(1988)理論模型進行解釋。Chan和Lakonishok(1995)、Goetzmann和Massa(1999)的研究則為此提供了實證證據，前者發現短期內市場需求曲線不是完全彈性，大的交易訂單對股價有較大影響，后者發現了指數基金的供求效應，即指數基金在根據市場調整各成份股在投資組合中的權重的同時，反過來又將改變成份股的供求狀況并影響到其股價。

基金的信息交易有兩層含義：一是基金是擁有信息優勢的交易者，會先于市場上的其他參與者買入或賣出股票；二是基金的交易本身具有信號顯示功能，市場上的其他參與者可能會采取跟隨策略進行交易。French和Roll(1986)對信息傳遞、交易者反應以及資產定價等進行了研究，他們認為市場信息最終都將反映到證券價格上，但公開信息不會引起價格波動，而基于私有信息的交易則有可能導致資產定價錯誤。在實證方面，Borensztein和Gelos(2003)證明了信息交易的存在，他們發現在一些新興市場上的基金具有信息優勢，平均在危機事件發生前一個月就會撤出資金。Grinblatt和Titman(1993)、Daniel等(1997)以及Wermers(1999)通過研究發現，基金交易行為與隨后標的股價收益之間的正相關性至少可部分解釋為基金具有預測股價走勢的能力。Chakravarty(2001)研究也發現機構投資者擁有信息優勢，而且其交易會對股價帶來影響。在基金羊群行為和正反饋交易對股價的影響方面，Wermers(1999)在研究基金羊群對股價的沖擊問題時發現，買入羊群對股價的影響要高于賣出羊群效應。關于正反饋交易，DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(DSSW，1990)建立模型證明，正反饋交易所引起的價格壓力將導致股價收益自相關并產生收益動量(ReturnMomentum)效應，這時正反饋交易將使股價維持原來的上漲或下跌趨勢，而不再遵循隨機游走假說。Werners(1999)認為共同基金同步買入的股票比同步賣出的股票具有較高的同期和滯后收益，即股價收益差距將延續較長時間。

3.基金投資行為與市場穩定性的關系前面簡要歸納了基金投資行為對股價形成問題的研究進展情況，相關文獻主要考查了基金或機構投資者的交易行為、交易前后以及交易中的股價變動問題，實證研究大多集中在基金交易行為與個股價格變動的相互關系方面。對于基金或機構投資者在市場穩定中的作用，已有研究主要圍繞基金或機構投資者交易活動是否引發股票市場波動進行討論。從已有文獻看，基金在股價波動中的作用存在兩種對立的觀點，分別是加劇市場波動和促進市場穩定。一些研究者認為，基金在交易訂單規模、信息不對稱性以及交易策略等方面都可能加劇市場波動。Chan和Lakonishok(1995)發現就訂單規模而言，訂單相對于平均成交量越大，股票價格波動就越大。Loeb(1983)發現交易成本越高的基金經理，在交易中越容易引發大的股價波動。Barclay、Litzenberger和Warner(1990)認為，根據知情交易假說，機構投資者交易行為所傳遞的信息會引起股價波動。在交易策略對股價波動的影響方面，Scharfstein和Stein(1990)從羊群效應和反饋交易行為出發，發現機構投資者表現出比個人投資者更強的羊群行為傾向和反饋交易行為傾向，這些行為將加劇市場波動。Wermers(1990)發現，一些基金的短視行為會導致機構投資者進行“趨勢追蹤”，更多的采用正反饋交易行為，這種行為將加劇股市的波動。但也有研究表明，機構投資者在一定條件下的羊群行為和負反饋交易行為有助于減少波動并促進市場穩定。Hirshleifer、Subrahmanyam和Titman(1994)通過實證發現，如果投資者對消息反應不足，則機構投資者的正反饋行為能穩定市場。Cohen、Gompers和Vuolteenaho(2002)在研究機構投資者對現金流動信息的反應時發現，當基金管理人預測到資金流入信息，會從個人投資者手中購買證券，反之則向個人投資者出售證券，而這種反應方式能在一定程度上穩定市場。

三、國內相關文獻綜述

1.基金投資偏好及行為特征國內一些學者研究了我國機構投資者的投資偏好、行為特征及對股市的影響問題。劉湘寧(2005)發現我國基金公司、社保基金、QFII和保險公司等機構投資者，在股票的投資規模、持股集中度、行業投資偏好、選股風格等方面存在很大差別。楊墨竹(2008)通過實證研究發現，我國機構投資者的投資行為趨于價值化、長期化，而且上市公司質量、政府監管、機構投資者數量和中小投資者的學習能力對機構投資者的行為均有重要影響。在基金投資行為方面，趙家敏和彭虹(2004)研究表明，我國基金羊群行為與股市整體羊群行為均顯著存在，且二者的顯著水平相當；伍旭川和何鵬(2005)中國開放式基金在股票市場上存在較強的羊群行為。徐捷和肖峻(2006)研究證明，我國基金總體上不是動量交易者，只有在建倉或買入時期才進行正反饋交易，而在清倉或賣出時多進行負反饋交易。

2.基金投資行為對股價形成的影響攀登和施東暉(2004)發現大多數個人投資者的交易訂單給市場提供了流動性，而機構投資者是證券市場中流動性的需求者。仲黎明、劉海龍和吳沖鋒(2002)認為機構投資者持有證券會導致證券價格單向變化，并給投資者帶來額外的交易成本。楊德群、楊朝軍和倪旸(2004)利用基金半年度持股明細和季度重倉股投資組合數據，對基金持股與股價收益率的關系進行實證研究發現，基金持股變化對當期股價收益產生了顯著影響。在機構信息與股票價格的關系方面，趙濤和鄭祖玄(2002)發現，由于信息不對稱，機構投資者有能力通過操縱上市公司信息來影響股票交易價格并獲得超額收益。劉力、劉春旭、李維剛和趙瑜綱(2000)討論了我國股市交易機制對股票價格發現過程的影響，以及存在股票價格操控情況下投機行為對股票價格形成過程的影響。在基金投資行為與股價變動方面，施東暉(2001)研究了證券投資基金的行為特點及其股價效應。張羽和李黎(2005)對研究顯示，我國封閉式基金的賣出羊群行為加速了股價對新信息的吸收過程。徐龍炳(2005)對國內外機構投資者投資行為、交易方式與股票市場、股市異象的關系等進行了綜述，同時發現了機構投資者交易影響股票價格的證據。

3.基金投資活動對股票價格波動的影響國內關于基金投資活動對市場波動性的影響也存在三種不同的觀點：第一種觀點認為基金投資活動有助于市場穩定。祁斌、黃明、陳卓思和杜麗虹(2006)研究了機構投資者與股市波動性之間的關系，他們認為機構投資者有助于降低市場整體波動性，同時支持機構投資者有助于提高資本市場穩定性的觀點。袁良勝(2005)采用ARCH類模型和周期估計非參數方法就我國開放式基金對股市的作用進行實證研究發現，開放式基金的推出使得我國股市杠桿效應的影響有所減弱，因此，開放式基金的推出有助于改變股市“追漲殺跌”的不理性行為，并對中國股市起到了穩定股市、降低波動性起到一定作用。周學農和彭丹(2007)以上證指數與深證成份指數的日收益率為樣本，采用GARCH與EGARCH模型研究機構投資者對我國股票市場波動性的影響發現，在大力發展機構投資者后，股指收益率波動性數值減小，波動的平穩性增強，波動的杠桿效應減弱。徐占東、王慶石和郭多祚(2007)對開放式基金流動與股票市場收益率的關系進行研究，發現我國股票市場和基金市場具有自穩定性。第二種觀點則認為基金投資活動加劇了股市的波動。王崗(2003)在對比了美國股市上基金發展的歷史后，認為我國基金業沒有發揮穩定市場的功能。李勝利(2007)研究了我國不同投資風格的證券投資基金投資行為和股票市場波動之間的相互關系，發現我國基金的股票投資行為在一定程度上引起了股票市場的波動，特別是成長型基金對強化股市波動的貢獻較大。第三種觀點認為機構投資者與穩定股市沒有必然的聯系。趙家敏和彭虹(2004)在CCK校正模型的基礎上建立虛擬變量模型，證明基金羊群行為不會對股市整體價格波動產生大的影響。宋冬林、畢子男和沈正陽(2007)研究發現，從較長周期來看，機構投資者與市場波動性之間并不存在簡單的線性關系，因此證明不了現階段機構投資者加劇或減緩A股市場波動的結論。

四、對國內外相關研究的簡要評價

從國內外相關文獻可以看出：①在基金特有的制度安排下，基金投資中的參與主體行為將明顯受到市場環境、內部治理結構等因素的影響，基金管理人及份額持有人會根據所處環境的變化動態地調整其行為，這符合行為人在既有約束條件下進行理性選擇的基本假定；②基金投資行為將影響到股票的流動性狀況，同時由于基金具有專業和信息方面的優勢，基金投資行為對市場上的其他交易者具有指示性意義，因此，基金投資活動將不可避免地影響到標的股票的價格；③當基金作為整體普遍采取策略性的交易行為，如正反饋交易或發生基金羊群行為時，將導致市場發生趨勢性的變化，其結果可能加速股價回歸基本面，但也可能加劇市場波動。另外，國內外相關文獻在研究視角、研究方法以及實證數據等方面存在不足，主要表現如下：一是研究的系統性不足，相關理論散見于各類文獻中而缺少綜合歸納；二是絕大多數實證研究則主要針對某個局部問題進行，關于基金投資行為對股價影響問題成體系的研究很少見到；三是在很多問題上沒有形成一致性的結論，已有的研究結果或結論也很難直接用于解釋不斷出現的新問題；四是國內相關文獻在研究方法和數據等方面存在缺陷，一些研究忽略了我國證券市場及基金業發展的時變特性，一些研究則存在樣本數據頻率過低的問題。