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一、理論分析與研究假設(shè)

（一）房地產(chǎn)投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”隨著我國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，全社會(huì)對(duì)于鋼鐵、水泥等幾個(gè)行業(yè)的良好外部環(huán)境存在很強(qiáng)的共識(shí)，各地出現(xiàn)了競(jìng)相投資建設(shè)項(xiàng)目的現(xiàn)象，帶來史無前例的工業(yè)擴(kuò)張。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心最新出版的《中國(guó)住房市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)與政策研究》專門論述了房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率偏高的問題。2003年前后，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的毛利率大致在20%左右，與大多數(shù)工業(yè)行業(yè)相差無幾。但隨著房?jī)r(jià)的不斷上漲，房地產(chǎn)利潤(rùn)率明顯上升，2007年之后年均達(dá)到30%左右，超出工業(yè)整體水平約10個(gè)百分點(diǎn)。

（二）稅收優(yōu)惠刺激私營(yíng)工業(yè)企業(yè)過度投資地方政府迫于行政壓力、轄區(qū)競(jìng)爭(zhēng)和政績(jī)考核，具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)企業(yè)投資。因此利用各種優(yōu)惠政策招商引資，進(jìn)而增加財(cái)政收入、緩解就業(yè)壓力以顯示其政績(jī)。為了吸引投資，以犧牲環(huán)境為代價(jià)，縱容高污染高能耗的企業(yè)進(jìn)行投資和產(chǎn)品生產(chǎn)，甚至提供各種稅收優(yōu)惠、壓低電價(jià)等來鼓勵(lì)企業(yè)投資，極大地降低了企業(yè)的投資成本，扭曲了企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致企業(yè)過度投資。

（三）財(cái)務(wù)杠桿抑制私營(yíng)工業(yè)企業(yè)過度投資Fazzari等（1988）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)不同來源資金成本有差異時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響。自有資金充足時(shí)投資成本最低，即使有少量缺口需要從外部借款，但由于其自有資金的比例較大會(huì)降低總的資金加權(quán)平均成本。Myers（1977）認(rèn)為,過高的財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致公司無法為未來的投資項(xiàng)目募集到資金。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)根據(jù)理論分析，提出如下假設(shè)：H1：當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)平均凈利潤(rùn)率超過私營(yíng)工業(yè)企業(yè)越多，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)脫離實(shí)業(yè)，過度投資固定資產(chǎn)的比例會(huì)越大H2：企業(yè)利稅總額占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例越小，表明稅收優(yōu)惠越大，企業(yè)過度投資行為越嚴(yán)重H3：財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)的未來投資增長(zhǎng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文采用2006~2011年浙江省規(guī)模以上私營(yíng)工業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)來研究2007~2011年5年間38個(gè)行業(yè)的過度投資情況。為了便于比較分析，同時(shí)采集2007至2011年5年間浙江省規(guī)模以上國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)38個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)。全部數(shù)據(jù)來自浙江省統(tǒng)計(jì)信息網(wǎng)中的統(tǒng)計(jì)年鑒。對(duì)于投資影響因素的研究，考慮到計(jì)算模型相關(guān)變量所需數(shù)據(jù)的限制（年鑒對(duì)于分行業(yè)明細(xì)報(bào)告數(shù)據(jù)從2009年開始公開），選擇2009~2011年間的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，并按以下順序進(jìn)行了篩選：剔除數(shù)據(jù)缺失的行業(yè)樣本；剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的行業(yè)樣本；剔除相關(guān)變量缺失的樣本；剔除固定資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)為負(fù)的行業(yè)樣本。篩選后最終樣本觀測(cè)值為41個(gè)。本部分研究數(shù)據(jù)除了房地產(chǎn)業(yè)年均毛利率來自2012年中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)研究報(bào)告，其余數(shù)據(jù)均以浙江省歷年統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算取得。

（三）模型構(gòu)建（1）過度投資測(cè)度模型。借鑒Richardson（2006）投資方程，擬合值為預(yù)期投資水平，殘差部分為非預(yù)期投資。非預(yù)期投資中，投資模型正殘差表示實(shí)際投資超過預(yù)期投資的部分，即過度投資，而負(fù)殘差則為實(shí)際投資低于預(yù)期投資水平的部分，即為投資不足，投資不足與過度投資統(tǒng)稱為非效率投資。構(gòu)建的企業(yè)過度投資測(cè)度模型如式（1）所示。其中，a為截距，b為相關(guān)系數(shù)；e為擾動(dòng)項(xiàng)；Invest為投資水平，以固定資產(chǎn)投資凈值除以總資產(chǎn)表示；鑒于所統(tǒng)計(jì)的樣本大部分屬于非上市公司，所以不選用托賓Q值反映企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，采用企業(yè)的銷售收入增長(zhǎng)率salegr、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率tagr作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)的度量；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為行業(yè)資金來源總額的對(duì)數(shù)；Labor為吸納勞動(dòng)力人數(shù)；Ret為凈資產(chǎn)增值率；Scale為公司規(guī)模；t表示時(shí)間；Year為啞變量。（2）投資效率估算模型。邊際資本-產(chǎn)出比率(ICOR)是度量投資效率的一種方法，理論基礎(chǔ)是：資本相對(duì)于產(chǎn)出增長(zhǎng)的速度表現(xiàn)為資本的邊際效率或者資本的邊際生產(chǎn)率。一般而言，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的ICOR越高，其投資效率和生產(chǎn)效率越低。如果投資是有效率的，ICOR將保持相對(duì)穩(wěn)定。邊際資本-產(chǎn)出比率等于年度增量投資與當(dāng)年增量產(chǎn)出之比。（3）投資影響因素分析模型。參考Fazzari等(1988),Lang等(1996)的研究，本文構(gòu)建如式（2）面板模型來考察浙江省私營(yíng)工業(yè)企業(yè)投資的影響因素。其中，a為截距，b為相關(guān)系數(shù)；e為擾動(dòng)項(xiàng)；Invest為投資水平；Profitr為房地產(chǎn)平均毛利率與私營(yíng)工業(yè)企業(yè)當(dāng)年毛利率的比率；Taxr為產(chǎn)品銷售稅金及其他稅金比率；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；it為第i行業(yè)第t年的相關(guān)數(shù)據(jù)；其他變量含義同式（1）。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）私營(yíng)工業(yè)企業(yè)投資行為扭曲測(cè)度根據(jù)預(yù)期投資模型式（1），殘差估計(jì)如表1所示。從表1可以看出，浙江省規(guī)模以上私營(yíng)工業(yè)企業(yè)2008、2010、2011這三年間出現(xiàn)過度投資，其中2008、2010尤為嚴(yán)重。而國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)從2007~2011年均出現(xiàn)了投資不足，其中2007、2009、2010年最為嚴(yán)重。國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)投資不足主要原因是浙江省以私營(yíng)企業(yè)為主，產(chǎn)值占比較低。無論是在政策支持還是經(jīng)營(yíng)自由度上遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上私營(yíng)企業(yè)。資金來源一方面來自國(guó)家預(yù)算，更多來自銀行貸款，因而其投資方向受到很多限制。再加上節(jié)能降耗宏觀調(diào)控，關(guān)停了一批高能耗、高污染企業(yè)和生產(chǎn)線，使得國(guó)有工業(yè)企業(yè)和私營(yíng)工業(yè)企業(yè)在固定資產(chǎn)投資方面背道而馳，前者投資不足，后者出現(xiàn)過度投資。

（二）私營(yíng)工業(yè)企業(yè)投資效率估算由于邊際資本-產(chǎn)出比率等于年度增量投資與當(dāng)年增量產(chǎn)出之比，年度投資來自浙江省歷年統(tǒng)計(jì)年鑒“固定資產(chǎn)凈值年平均余額”的年末減年初數(shù)，當(dāng)年增量產(chǎn)出用“增量工業(yè)總產(chǎn)值”測(cè)算，來自浙江省統(tǒng)計(jì)局歷年統(tǒng)計(jì)公報(bào)，數(shù)據(jù)及測(cè)算結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，2007~2011年浙江省規(guī)模以上私營(yíng)工業(yè)企業(yè)比浙江省規(guī)模以上國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)ICOR普遍偏高，但整體趨勢(shì)一致，即在2009年達(dá)到最高值，說明投資效率最差，而前者高達(dá)2.7，說明私營(yíng)工業(yè)企業(yè)投資效率不盡理想，意味著投資效率下降了。2010年年末顯現(xiàn)的浙江省民間借貸危機(jī)引發(fā)的多起“老板跑路”事件同時(shí)波及私營(yíng)和國(guó)有工業(yè)企業(yè)，固定資產(chǎn)投資凈額均出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，與此同時(shí)工業(yè)總產(chǎn)值雖有小幅上升，但并不說明減少固定資產(chǎn)投資可以增加工業(yè)總產(chǎn)值，而是固定資產(chǎn)減少有滯后效應(yīng)，再加上技術(shù)以及人力資本對(duì)工業(yè)總產(chǎn)值的促進(jìn)作用，使得工業(yè)總產(chǎn)值并沒有隨著固定資產(chǎn)投資的減少而減少。表2的數(shù)據(jù)顯示，浙江省規(guī)模以上私營(yíng)工業(yè)企業(yè)和浙江省規(guī)模以上國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)之間的資本邊際產(chǎn)出差異在2007年和2009年比較顯著，但是2008、2010、2011年之間的差異并不明顯，這與私營(yíng)工業(yè)企業(yè)存在著一定程度的資本過度配置，而規(guī)模以上國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)投資不足正好契合。

（三）私營(yíng)工業(yè)企業(yè)投資影響因素分析表3為投資影響因素主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。浙江省規(guī)模以上私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的平均固定資產(chǎn)投資增加額的自然對(duì)數(shù)是20.46171，從其他各變量的均值、最大、最小值及標(biāo)準(zhǔn)差來看，基本符合正態(tài)分布且表現(xiàn)出一定的差異性。采用模型（2）對(duì)H1、H2、H3進(jìn)行面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)回歸，模型用極大似然估計(jì)法（MLE）進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果見表4。方程的顯著性檢驗(yàn)P=0.0000，自變量中除taxr影響效果不顯著外，其他自變量P值均小于0.05，所以顯著性較強(qiáng)，故隨機(jī)效應(yīng)回歸模型擬合效果較好。為了進(jìn)一步確認(rèn)擬合效果，利用Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示：Hausman檢驗(yàn)的原假設(shè)是隨機(jī)效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果的p值為0.9137，接受隨機(jī)效應(yīng)模型擬合變量的假設(shè)。從表4可以發(fā)現(xiàn)，profitr與因變量相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.788551，且顯著正相關(guān)，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮確實(shí)吸引了實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣的私營(yíng)工業(yè)企業(yè)，并加大了固定資產(chǎn)投資力度；資產(chǎn)負(fù)債率與私營(yíng)工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資相關(guān)系數(shù)為-6.742262，且顯著負(fù)相關(guān)，這與Lang等（1996）經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)論一致，即高的財(cái)務(wù)杠桿抑制了私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的過度投資，說明債務(wù)治理的有效性在約束私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的過度投資方面發(fā)揮了一定作用；增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和投資支出正相關(guān)：即增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，投資越多；公司規(guī)模與私營(yíng)工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資也顯著正相關(guān)；結(jié)果顯示稅收比率與因變量的相關(guān)性不顯著，表示浙江省2010~2011年針對(duì)私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策效果并不明顯，沒有真正起到讓私營(yíng)工業(yè)企業(yè)回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

四、私營(yíng)工業(yè)企業(yè)投資效率提升建議

（一）微觀層面（1）與高職院校的合作可解決目前“用工荒”窘境。大力發(fā)展校企合辦某些專業(yè)，或者大力推動(dòng)企業(yè)辦學(xué)，開創(chuàng)“校企合作、產(chǎn)學(xué)結(jié)合”模式。學(xué)生以私營(yíng)企業(yè)為實(shí)習(xí)基地，可以在節(jié)假日親臨實(shí)踐，了解實(shí)務(wù)知識(shí)。在校生以學(xué)得本領(lǐng)為宗旨，用工成本下降，既可以解決私營(yíng)企業(yè)的“用工荒”問題，又可以使學(xué)生的理論知識(shí)與實(shí)踐真正結(jié)合，提高了就業(yè)能力，提升了應(yīng)用型人才培養(yǎng)的檔次。（2）與地方本科院校的校企合作有望突破技術(shù)瓶頸。對(duì)私營(yíng)企業(yè)而言，引進(jìn)高層次技術(shù)人才困難，與大學(xué)合作是明智的選擇。對(duì)地方院校來講，創(chuàng)新成果向生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化是目的，因此引導(dǎo)和支持大學(xué)的創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，教師的項(xiàng)目研發(fā)要充分結(jié)合企業(yè)實(shí)踐，教師的研究團(tuán)隊(duì)可以大批量引入大學(xué)生參與科研項(xiàng)目，這樣的團(tuán)隊(duì)與私營(yíng)企業(yè)相融合，不斷解決企業(yè)迫切需要提升的技術(shù)難題。這樣既解決了教師因?yàn)槊つ窟x擇科研項(xiàng)目而使成果束之高閣的問題，又能提升教師的科研積極性。可見，校企合作是實(shí)現(xiàn)雙贏的行之有效的舉措。

（二）宏觀層面（1）繼續(xù)加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。房地產(chǎn)調(diào)控關(guān)鍵要解決供需矛盾，即供給的有限性和需求的剛性，供需一旦平衡，房?jī)r(jià)自然會(huì)回落。具體可以從以下方面著手：一是推進(jìn)小產(chǎn)權(quán)房交易的合法化，增加城市房屋供給。一方面，城中村改造閑置大量小產(chǎn)權(quán)房，由于缺少產(chǎn)權(quán)證不能進(jìn)入市場(chǎng)交易，人為造成資源浪費(fèi)；另一方面，進(jìn)入城市的農(nóng)民工買不起房、無房可住。問題的關(guān)鍵在于集體土地小產(chǎn)權(quán)房沒能得到合理解決。一旦小產(chǎn)權(quán)房買賣合法化，房屋的供給就會(huì)增多，農(nóng)民工在出售農(nóng)村住房后，也能實(shí)現(xiàn)在城市居有定所。二是大力推進(jìn)廉租房建設(shè)。房?jī)r(jià)的不斷上漲使購(gòu)置房屋成為居民生活中的重大負(fù)擔(dān)，大力發(fā)展廉租房，對(duì)解決中低收入家庭的住房問題具有重要的意義。（2）大力推動(dòng)金融制度改革，緩解私營(yíng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困境。浙江省是民間資本富集的地區(qū)，除了國(guó)有金融機(jī)構(gòu)要取消信貸歧視以外，可以采取相應(yīng)措施將更多的社會(huì)閑置資金吸納進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)部門。第一，允許民間辦銀行。“十八大”提出的穩(wěn)增長(zhǎng)的政策與以往保增長(zhǎng)的政策有所不同，特別提出“民富優(yōu)先、創(chuàng)先驅(qū)動(dòng)”。居民的閑置資金隨著收入的提高越來越多，但卻沒有合適的投資渠道，如果允許私人開辦銀行，進(jìn)一步將利率市場(chǎng)化，則有利于提高居民儲(chǔ)蓄意愿。對(duì)于如何防范私人資本建立銀行可能產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易等問題，筆者認(rèn)為只要法律監(jiān)管到位，使違規(guī)成本遠(yuǎn)高于違規(guī)收益，就能打擊違法違規(guī)行為，使銀行規(guī)范運(yùn)作。第二，允許私營(yíng)企業(yè)引進(jìn)民間資金。民間資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可以在經(jīng)濟(jì)主體自主性市場(chǎng)決策的引導(dǎo)下進(jìn)入具有獲利機(jī)會(huì)的產(chǎn)業(yè)，在繁榮市場(chǎng)供給的同時(shí)也不易引起經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)。因此金融政策應(yīng)該為引入民間資本提供條件，民間借貸陽(yáng)光化的力度要進(jìn)一步加強(qiáng)，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展主體免除后顧之憂。要以市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主，讓更多民間資金流向發(fā)展有潛力、有活力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減輕過剩的流動(dòng)性帶來的通脹壓力；以調(diào)控為輔，嚴(yán)厲打擊遠(yuǎn)超銀行貸款利率的高利貸，讓資本有序流動(dòng)。

作者：秦曉宇王筱萍薛耀文單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行渤海支行山西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院