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一、傳統企業投資價值估值模型

經濟增加值模型，其首創者為SternStewart管理咨詢公司。該模型以實現股東價值最大化為基本出發點，全面地測算上市公司股東的真實價值，對上市公司進行投資價值分析;現金流量折現模型(F．modiglian、M．H．mille，1961)，該模型表示一個企業的當前價值，等于其未來所產生的現金流的現值之和。雖然計算簡單，但過程存在諸多局限，難以保證計算結果的準確性;相對價值模型。該模型主要包括市盈率模型、市凈率模型、收入乘數模型，優點是能夠迅速地評估資產的價值，尤其是在市場上有大量的可比資產進行交易，并且市場對同類資產價值的認可程度相同時，更有效的評估資產的價值。但是，由于可比資產和目標資產的風險性、流動性和營利性是不可能完全相同的，因此可比資產的運用會存在偏差，導致相對價值模型的估值與實際存在差異。傳統估值模型廣泛運用于企業投資價值評估中，但其缺陷不容忽視:一方面它們主要只是針對企業的財務數據進行統計分析，而忽略了企業的非財務性指標，無法體現企業自身的特點，并不能有效地對不同企業進行投資價值評估;另一方面它們沒有引入行業劃分，而事實上，上市企業所屬行業不同，在注冊資本、客戶類型、財務數據等方面都相差甚遠。雖然學術界對上市企業的投資價值評估研究已經進行了許多有益的探索，但是，無可否認學術界對中小企業的投資價值評估研究還處在介紹和比較淺顯的研究階段，理論上十分推崇的建立在財務指標之上的傳統估值模型和基本分析法，但由于其參數選取的不確定性和我國市場的特殊性，上述方法無法全面反映我國上市企業的投資價值，為我國投資者提供可靠的投資決策指導，因此，在對中國上市企業投資價值研究中應擴寬思路，不應拘泥于傳統企業價值估值模型，運用多種方法綜合分析。

二、因子分析法

因子分析(FactorAnalysis，FA)是一種由主成分分析法推廣而來的實用多元統計方法，其實質是根據原始指標相關矩陣內部結構的特征再現指標與綜合因子的關系，最早由英國心理學家C．E．斯皮爾曼提出。在經濟研究中利用因子分析法可以從復雜多變的經濟環境中選取少數幾個主要因子，有助于分析復雜經濟難題。目前，我國學術界多運用因子分析法研究上市企業的投資價值，應用因子分析法綜合評價上市企業投資價值，克服了評價方法———綜合經濟動態指數法和綜合經濟效益指數法之不足，使得評價結果更為客觀、準確。劉宇、王增民(2001)通過比較主成分分析法與因子分析法，利用水泥行業13個上市公司的19項財務指標構建因子載荷矩陣，經分析后認為影響公司投資價值的綜合因素有:獲利能力因素、資本結構與財務杠桿因素、經營與償債能力因素、資產價值因素、市場景氣因素，它們使每個因子能比較全面地反映綜合各指標的共性。陳云澤(2008)提出對中小板上市公司的投資價值分析可以從七個方面做因子分析，它們分別是:盈利能力、成長能力、營運能力、抗風險能力，公司治理，商業模式以及創業團隊，但是這七個方面在企業投資價值研究的應用中必須確定合適的樣本數量和客觀的財務指標數據，否則會使企業投資價值評價與實際情況產生重大偏誤。鄭向前(2009)采用因子分析法，根據生物制藥行業特點選取了8個代表性因子:資產收益率、凈利潤率、應收賬款周轉率、固定資產周轉率、經營現金流量對負債比率、流動比率、主營業務收入增長率、凈利潤增長率對我國生物制藥上市公司的盈利能力、抗風險能力、成長能力/經營管理能力進行分析。戴云(2013)選取南通地區中小板上市的12家樣本企業，從償債能力、營運能力、盈利能力、增長能力四個方面中選擇12項財務指標建立企業業績評價模型，對其經營業績做出評價。

三、層次分析法

層次分析法(AnalyticHierarchyProcess，AHP)是美國匹茲堡大學教授、運籌學家T．薩迪于20世紀70年代末提出的一種定性與定量分析相結合的、系統化、層次化的多目標決策方法，該方法把各種因素劃分成相互聯系的有序層，根據對一定客觀現實的主觀判斷，對每個層次的相對重要性進行表示，然后利用數學方法確定每層次指標的權重，最后綜合各層次指標的權重建立模型做出決策，但在實際操作過程中，層次分析法對問卷設計、專家素質及水平有較高要求，且工作量大、周期長，通常在實際應用中與因子分析法、模糊評價法、灰色關聯度法等方法相結合。層次分析法實際上是一種將思維過程數學化的方法，有助于簡化系統分析和計算，因此在學術界頗受關注。

董興國(2007)運用層次分析法分析上市銀行投資價值中提出根據上市銀行自身的產業特點將準則層分為十個層次，即盈利能力、投資收益、成長能力、流動性、資產質量、規模與市場地位、公司治理、創新能力、人力資源、品牌影響力，并從十類指標中選出42項項目指標，形成上市銀行投資價值綜合評價指標體系，同時運用層次分析法計算出各指標的權重系數，建立上市銀行投資價值綜合評價模型。曹小林、耿成軒(2008)為了提高價值評價的有效性和準確性，將模糊數學和層次分析法相結合，對高新技術企業的財務狀況、核心競爭優勢、經營管理水平、高級管理人員能力這四個主要因素進行細化構成遞階層次結構，確立了高新企業價值評價模型。劉建容、潘和平(2010)利用層次分析法判斷償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力、投資回報能力各自對于電器行業上市公司內在價值評估的相對重要性，采用“1～9”比率標度”方法得到判斷矩陣，通過計算得到各能力指標的權重，建立上市公司內在價值評估模型對電器行業上市公司進行投資價值分析。陳鈞于(2011)以層次分析法為基礎，構建了房地產上市公司投資價值評價遞階層次結構兩層模型:第一層次由償債能力、營運能力、盈利能力和發展能力四個因素構成;第二層次里選取了上市公司有代表性的非財務指標，利用層次分析確定了評價指標的權重系數，最后，運用改結構模型對4家房地產上市公司進行了綜合評價和實證檢驗。應洪斌、邵慰(2012)根據實際工作經驗和前人研究成果將公司市值、高層管理人員薪酬、公司負債、所有者權益等15項指標納入研究體系，邀請鋼鐵行業專家參與層次分析評價，得到15項指標的相對權重值，再利用Malmquist－DEA模型計算我國16家上市鋼鐵企業經營現狀并考察Malmquist指數變化，通過對Malmquist指數的比較測算其經營效率，此項研究中，層次分析法對樣本數據的選擇、傳統DEA模型的修正有著重要意義。

根據已有研究，層次分析法是綜合對企業的經營管理水平、信用歷史、發展前景、財務數據等進行定性和定量的綜合分析，建立模型對企業進行投資價值研究，它有利于將目標、多準則又難以全部量化處理的問題化為多層次單目標問題，通過兩兩比較確定同一層次元素相對上一層次元素的數量關系后，最后進行簡單的數學運算從而得到清晰明確的評價結果。通過前人研究不難發現，非財務性指標在企業價值評價模型中占據重要地位，但是對非財務性指標的選擇上往往沒有一個統一的標準，選擇存在較大的主觀性，因此，在今后對企業投資價值研究中，對非財務性指標的選擇將是一個重點。

作者：王悅心單位：中南財經政法大學