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一、引言

多元化經(jīng)營(yíng)是企業(yè)發(fā)展的一種戰(zhàn)略。是企業(yè)戰(zhàn)略管理理論、企業(yè)成長(zhǎng)理論的重要組成部分，也是國(guó)內(nèi)外企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、速壯大發(fā)展的重要措施。2010年1月1日，中國(guó)———東盟自貿(mào)區(qū)的啟動(dòng)，把與地緣最接近東南亞各國(guó)的中國(guó)西南地區(qū)推到了東盟合作戰(zhàn)略的前沿。中國(guó)政府為西南地區(qū)及西南地區(qū)企業(yè)積極參與東盟經(jīng)濟(jì)合作與競(jìng)爭(zhēng)提供了系列的政策支持的同時(shí)，也積極鼓勵(lì)西南地區(qū)企業(yè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與兼并，將企業(yè)做大做強(qiáng)，成為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)集團(tuán)。西南地區(qū)企業(yè)面臨前所未有的發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，也面臨著挑戰(zhàn)。企業(yè)如何在機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的東盟自貿(mào)區(qū)背景下，選擇匹配自身的多元化發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)一步壯大企業(yè)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)實(shí)力、進(jìn)一步提升經(jīng)營(yíng)效率與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，有效參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，值得我們思考。本文以2009~2013年泛西南地區(qū)制造業(yè)428家上市公司為研究樣本，以主成份分析方法得到企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)綜合指標(biāo)，以DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法得到企業(yè)生產(chǎn)效率指標(biāo)，再借鑒Hansen[1]得出的“門檻模型”對(duì)研究的樣本進(jìn)行分組，進(jìn)一步研究企業(yè)在不同發(fā)展機(jī)會(huì)下多元化經(jīng)營(yíng)與公司資本效率之關(guān)的區(qū)間效應(yīng)，為我國(guó)泛西南地區(qū)企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力尋找多元化決策依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與述評(píng)

對(duì)企業(yè)多元化相關(guān)理論的研究始于19世紀(jì)70年代的歐美資本市場(chǎng)。之后，隨著研究的發(fā)展，多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值（或績(jī)效）關(guān)系研究成為了焦點(diǎn)之一。歸納起來(lái)主要有三種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)可以利用內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置、突破外部融資約束；幫助企業(yè)有效化解競(jìng)爭(zhēng)威脅提高企業(yè)抗擊外部風(fēng)險(xiǎn)能力；實(shí)現(xiàn)企業(yè)渠道、管理等資源共享，提高資本配置效率，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值，即“多元化溢價(jià)”論（GrantRMetal，1988[2]；VillalongaB，2004[3]；WernerfeltB，1984[4]；BodnarGMetal，2000[5]）。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)造成企業(yè)“多頭管理”困難、組織協(xié)調(diào)能力下降、成本上升從而引起企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)變?nèi)酰贿€會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部有限的資源過(guò)渡分散，會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目投資不足或過(guò)度投資，從而導(dǎo)致投資效率降低、增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最終減少企業(yè)價(jià)值，即存在“多元化折價(jià)”（Wulf，1998[6]；Lamont，1997[7]）。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，“多元化”本身作為一種經(jīng)營(yíng)管理模式與企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略而言，沒(méi)有好壞優(yōu)劣之分。認(rèn)為如果多元經(jīng)經(jīng)營(yíng)公司有支持多元化經(jīng)營(yíng)的成熟的內(nèi)部條件與外部環(huán)境，多元化就能成功并增加企業(yè)價(jià)值，反之就會(huì)失敗減少企業(yè)價(jià)值（Fauveretal，2004）[8]，這被認(rèn)是企業(yè)多元化的“折中”理論。

總之，從目前的研究結(jié)果來(lái)看，多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)績(jī)效及企業(yè)價(jià)值的關(guān)系仍沒(méi)有得到一致的結(jié)論。其存在的原因主要是：（1）許多研究采用橫截面數(shù)據(jù)的分析方法忽視了多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、漸變的過(guò)程；（2）因中國(guó)上市公司會(huì)半盈余管理現(xiàn)象較為普遍，同時(shí)中國(guó)股市的短期投機(jī)行為較為嚴(yán)重，所以在已有研究中采用財(cái)務(wù)報(bào)表中利潤(rùn)指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率ROE，資產(chǎn)收益率ROA）及公司市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)（如托賓Q值）來(lái)研究多元化與企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是否切實(shí)有效還有待進(jìn)一步研究；（3）中國(guó)作為新興市場(chǎng)，企業(yè)客觀內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)前的自身特性及行業(yè)特性、企業(yè)發(fā)展各階段都會(huì)對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)前后的企業(yè)績(jī)效與企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。因此，針對(duì)現(xiàn)有研究存在的不足，本文充分考慮企業(yè)自身發(fā)展特征，利用我國(guó)泛西南地區(qū)滬深197家上市公司歷時(shí)4年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)估計(jì)分析，同時(shí)借鑒新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中應(yīng)用較為廣泛的生產(chǎn)效率函數(shù)的方法，考察研究企業(yè)不同發(fā)展階段多元化經(jīng)營(yíng)與公司生產(chǎn)效率的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源基于西南地區(qū)面臨自東盟自貿(mào)區(qū)帶來(lái)的重大發(fā)展挑戰(zhàn)與機(jī)遇，借鑒我國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文選取泛西南地區(qū)制造428家制造業(yè)上市公司2009~2013年4年間的數(shù)據(jù)為研究樣本。同時(shí)為力求樣本公司數(shù)據(jù)的可靠性，剔除研究其間被ST的上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的公司，最終得到197家上市公司4年間共788個(gè)研究樣本構(gòu)成面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源于網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司年報(bào)整理。

（二）模型與變量選擇1.基本模型根據(jù)前文的分析，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生不同程度的影響，而這種影響根據(jù)目前學(xué)者研究的結(jié)果顯示，并非具有一致性。因此本文借鑒曹廷求和孫文祥（2004）[9]、楊興全和梅波（2008）[10]、連玉君和程建（2006）[11]等學(xué)者的做法，通過(guò)引入Hansen得出的“門檻模型”，依據(jù)公司成長(zhǎng)性對(duì)樣本公司進(jìn)行分組，考察不同成長(zhǎng)階段企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)生產(chǎn)效率的影響。式中TFP為被解釋變量，即生產(chǎn)效率；i表示公司；t表示年份；Xit為一組控制變量；HDit為解釋變量，即公司多元化程度；G為公司成長(zhǎng)性指標(biāo)，也是門檻變量；γ為某個(gè)特定的門檻值；（I•）為指標(biāo)函數(shù)，當(dāng)括號(hào)中的條件滿足時(shí)取1，否則取0；εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)；ui為不可觀測(cè)的個(gè)體效應(yīng)因素；α為系數(shù)向量；β1和β2為成長(zhǎng)機(jī)分別小于和大于門檻值γ時(shí)多元化對(duì)生產(chǎn)效率影響的估計(jì)系數(shù)。關(guān)于門檻效應(yīng)原理及估值方法因篇幅不再贅述。2.變量設(shè)計(jì)（1）生產(chǎn)效率（TFP）自索洛（Solow）[12]于1956年首次提出全要素生產(chǎn)率（綜合要素生產(chǎn)率）概念后，該指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究中得到廣泛應(yīng)用。相比ROA等易受人為操縱的績(jī)效指標(biāo)相比，生產(chǎn)效率更為客觀。目前常用來(lái)測(cè)算生產(chǎn)效率的方法主要有非參數(shù)方法（DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法）和隨機(jī)性參數(shù)前沿分析法（SFA）。DEA（DataEnvelopmentAnalysis）數(shù)據(jù)包絡(luò)方法，是美國(guó)著名的運(yùn)籌學(xué)專家Charnes，Cooper和Rhodes[13]于1978年創(chuàng)立，用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)組織效率的一種線性規(guī)劃方法。目前DEA的評(píng)價(jià)方法已成為評(píng)價(jià)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展等效率的一種主流方法。因此，本文選取當(dāng)年平均固定資產(chǎn)、當(dāng)年的勞動(dòng)力資本投入與公司其它投入三個(gè)變量作為投入變量；選取公司當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與平均存貨增量之和為產(chǎn)出變量。因只測(cè)算樣本單元的生產(chǎn)率效，因此，本文采用Charnes，Cooper和Rhodes（1978）創(chuàng)立的產(chǎn)出導(dǎo)向（Output-oriented）CCR模型進(jìn)行估算。具體估算方法與工具可參閱魏權(quán)齡（2004）[14]、劉新紹（2012）[15]等文獻(xiàn)。（2）成長(zhǎng)能力指標(biāo)為了客觀、全面地考察公司的成長(zhǎng)能力，本文借鑒張祥建、裴峰等（2004）[16]的研究中關(guān)于公司核心能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)以及劉新紹和張曉鈴（2010）的方法，同時(shí)考慮數(shù)據(jù)的易取得性和完整性。本文選擇近三年總資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率、近三年調(diào)整后每股凈資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率（AnAG）、近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均增長(zhǎng)率（MBG）、近三年股東權(quán)益平均增長(zhǎng)率、銷售現(xiàn)金比、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這十四個(gè)指標(biāo)來(lái)反映公司的綜合性成長(zhǎng)能力。為降低成長(zhǎng)能力指標(biāo)維度，剔除指標(biāo)中的重疊信息，利用主成份分析法降維得到公司綜合性成長(zhǎng)能力指標(biāo)G（即模型（1）中的門檻變量）。通過(guò)主成分因子分析，得到6個(gè)主因子。其累積方差貢獻(xiàn)率為85.19%，較好地代表了上述14個(gè)原始指標(biāo)的信息含量。再以各因子的貢獻(xiàn)率為權(quán)重造建反映公司成長(zhǎng)能力的綜合指標(biāo)，得到門檻模型中的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)指數(shù)G（門檻變量）。（3）多元化指標(biāo)目前測(cè)度企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的方法主要有熵指數(shù)法、Herfindahl指數(shù)法以及產(chǎn)品、行業(yè)個(gè)數(shù)法等，本文采用Herfind-ahl指數(shù)法來(lái)計(jì)算樣本公司多元化經(jīng)營(yíng)程度。式中Pj為公司第j項(xiàng)業(yè)務(wù)的銷售收入與總營(yíng)業(yè)銷售收入之比；m表示公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)個(gè)數(shù)。當(dāng)HD（0<HD=<1）值等于1時(shí)，表明公司沒(méi)有發(fā)展多元化業(yè)務(wù)，即HD指數(shù)越大，公司越趨于專業(yè)化發(fā)展；HD指數(shù)越小，公司越趨于多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)。因此，在回歸結(jié)果中，如果HD的回歸系數(shù)為負(fù)，則表明公司多元化程度與生產(chǎn)效率正相關(guān)；若HD的回歸系數(shù)為正，則表明公司多元化程度與生產(chǎn)效率負(fù)相關(guān)。（4）控制變量鑒于公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中程度和研發(fā)投入對(duì)企業(yè)多元化程度、生產(chǎn)效率有較為重要的影響，因此本文選取以上四個(gè)指標(biāo)作為控制變量。a.公司規(guī)模（InSz）：以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；b.資產(chǎn)負(fù)債率（RDA）：以公司總負(fù)債÷總資產(chǎn)來(lái)衡量公司資本杠桿程度；c.股權(quán)集中度（Ocd）：以第一大股東持股比例表示；d.研發(fā)投入（R&D）：以無(wú)形資產(chǎn)÷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)近似衡量公司的研發(fā)投入力度。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

首先，本文利用生產(chǎn)效率計(jì)算軟件DEAP2.1（Coelli，1996）對(duì)197家樣本公司的生產(chǎn)效率值進(jìn)行了估算，其估算后的相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表1：利用得到的樣本公司效率值為因變量（TFPit），同時(shí)放入4個(gè)控制自變量，對(duì)應(yīng)門檻模型（1）式進(jìn)行估值檢驗(yàn)，得到的F統(tǒng)計(jì)量及采用“自抽樣法”（Bootstrap）得出的P值、門檻估計(jì)值和95%的置信區(qū)間見(jiàn)表3、表4。通過(guò)門檻模型檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，單一門檻和雙重門檻相應(yīng)的自抽樣P值分別在5%和10%水平下顯著。表明泛西南地區(qū)上市公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不同時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率有著不同的影響。同時(shí)通過(guò)對(duì)表4中單一門檻模型門檻估計(jì)值和雙重雙門檻模型第二個(gè)門檻估計(jì)值比較，我們發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)值很接近。為進(jìn)一步檢驗(yàn)雙重門檻的顯著性，本文剔除在回歸中不顯著的“資產(chǎn)負(fù)債率”和“股權(quán)集中度”兩個(gè)控制變量后，再一次進(jìn)行門檻回歸，得到的P值見(jiàn)表5，得到的門檻估計(jì)值和95%的置信區(qū)間和表4結(jié)果一致。從表5可以看出，在剔除回歸系數(shù)不顯著的兩個(gè)控制變量后，雙重門檻顯著性由原來(lái)的10%水平下顯著變?yōu)?%水平下顯著。但借助圖1、圖2繪制的似然比函數(shù)，我們?nèi)圆浑y發(fā)現(xiàn)，雙重門檻中的第一個(gè)門檻值0.123的抽樣誤差相對(duì)較大，其門檻效應(yīng)并不顯著。但為了驗(yàn)證不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)下，多元化水平對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，我們?nèi)匀怀醪綄⒎何髂仙鲜泄景闯砷L(zhǎng)性分為低成長(zhǎng)公司（G≤-0.268）、中低成長(zhǎng)公司（-0.268<G≤0.123）和高成長(zhǎng)公司（G≥0.123）這三種類型。表6列出了各年份不同成長(zhǎng)區(qū)間的公司數(shù)量，可以看出，4年中高成長(zhǎng)公司占比僅約1/4左右，大部分公司處于中低成長(zhǎng)。另外，各年份不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)公司都發(fā)生變化，如果僅按成長(zhǎng)能力的中位數(shù)（-0.076）來(lái)區(qū)分不同成長(zhǎng)公司，顯然是不合理的。利用（1）式對(duì)按不同成長(zhǎng)區(qū)間分好組的樣本公進(jìn)行回歸，用樣本公司的生產(chǎn)效率TFP為被解釋變量進(jìn)行回歸，其不同成長(zhǎng)區(qū)間的估值結(jié)果列于表7。

從估值結(jié)果可以看出，模型擬合度并不理想，可能的原因是樣本太少。但這不影響我們對(duì)不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的上市公司多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)生產(chǎn)效率的影響存在門檻效應(yīng)的判斷。從門檻模型一、模型二均可以看出，高成長(zhǎng)公司與低成長(zhǎng)公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)生產(chǎn)效率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性并不顯著；而中成長(zhǎng)公司多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)生產(chǎn)效率存在較為顯著的負(fù)相關(guān)。而對(duì)于控制變量而言，高成長(zhǎng)公司資產(chǎn)規(guī)模、近三年凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率與企業(yè)生產(chǎn)效率呈正相關(guān)關(guān)系。可能的原因是公司在高速成長(zhǎng)期，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張能產(chǎn)生效好的規(guī)模效益。因此，高成長(zhǎng)公司要利用公司成長(zhǎng)發(fā)展機(jī)會(huì)，有選擇地?cái)U(kuò)張企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，將企業(yè)做大。同時(shí)高成長(zhǎng)公司中第一大股東持股比例也與企業(yè)生產(chǎn)效率正相關(guān)，這與李伶俐（2011）[20]的研究結(jié)論相一致。理論上講，提高公司第一大股東持股比例，更有利于企業(yè)股東關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)與生產(chǎn)效率，從而進(jìn)一步提高企業(yè)相關(guān)決策效率與管理效率。對(duì)于中成長(zhǎng)公司而言，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率均與企業(yè)生產(chǎn)率效在5%的水平上顯著正相關(guān)；而研發(fā)投入則在1%的水平上顯著正相關(guān)。因此，中成長(zhǎng)公司首要的任務(wù)是努力提高主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，提高市場(chǎng)占有率、逐步穩(wěn)健地增加企業(yè)凈資產(chǎn)。同時(shí)，加大研發(fā)投入，不斷創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)品，增加企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，將有利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。而本次的實(shí)證分析檢驗(yàn)中，低成長(zhǎng)公司各變量均不顯著。

五、結(jié)論

本文用門檻面板數(shù)據(jù)模型對(duì)泛西南地區(qū)上市公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)生產(chǎn)效率的關(guān)系進(jìn)行的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)：（1）成長(zhǎng)機(jī)會(huì)存在門檻效應(yīng)，即不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)公司多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率有不同影響，存在非線性的特征，不能人為主觀地將公司按中位數(shù)的分類方法去研究多元化與生產(chǎn)效率的關(guān)系；（2）高成長(zhǎng)與低成長(zhǎng)公司多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著；中成長(zhǎng)公司則顯著負(fù)相關(guān)。

作者：劉新紹 單位：廣西科技師范學(xué)院