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一、民族地區(qū)四板市場的發(fā)展現(xiàn)狀與問題

目前，我國新疆、廣西、內(nèi)蒙古均已建立股權(quán)交易中心。寧夏正在招募股東，緊張籌建。西藏與四川聯(lián)合，在成都建立了川藏股權(quán)交易中心。各股權(quán)交易中心積極開展業(yè)務(wù)，以新疆為例，該中心掛牌企業(yè)已達(dá)435家，市場市值77.59億元，融資總額2.8億元，推薦機(jī)構(gòu)會員5家，專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)會員26家。另外，2012年，國務(wù)院的2號文件《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)貴州經(jīng)濟(jì)社會又好又快發(fā)展的若干意見》要求，貴州要健全多層次資本市場。2014年1月14日，貴州股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心成立，并且28戶中小企業(yè)掛牌。據(jù)預(yù)計(jì)，未來三年中心掛牌和托管的企業(yè)數(shù)量300家左右，力求實(shí)現(xiàn)融資100億元。貴州股交中心的發(fā)展目標(biāo)是成為西南地區(qū)有一定影響力的綜合性投融資服務(wù)平臺、非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺、IPO企業(yè)培育平臺和新三板掛牌企業(yè)輸送平臺。[2]但是，考察各中心運(yùn)營情況發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)濟(jì)相對落后和本地資本市場建設(shè)經(jīng)驗(yàn)欠缺等原因[3]，民族地區(qū)四板市場的發(fā)展方面仍存在諸多問題。第一，對于四板市場的必要性、可行性認(rèn)識不足，存在觀念障礙。長期以來，在資本市場建設(shè)方面，我國側(cè)重于規(guī)避風(fēng)險、防范危機(jī)，對于場外交易存在認(rèn)識偏差，不適當(dāng)?shù)乜浯罅孙L(fēng)險。認(rèn)為交易所之外的證券轉(zhuǎn)讓會引發(fā)混亂，破壞金融秩序，影響市場穩(wěn)定。所以運(yùn)用“一刀切”方式，1998年證監(jiān)會《清理整頓場外非法股票交易方案》被國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)，把涉嫌進(jìn)行股權(quán)拆細(xì)交易的場外市場全部關(guān)閉。目前我國主板、創(chuàng)業(yè)板和場外交易市場呈現(xiàn)“倒金字塔”結(jié)構(gòu)。這不符合資本市場的發(fā)展規(guī)律。近幾年，東部發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展四板市場的觀念障礙漸趨消除，但是民族地區(qū)依然相對保守。第二，四板市場法律缺位，頂層設(shè)計(jì)滯后。

我國現(xiàn)行《證券法》主要調(diào)整場內(nèi)證券法律關(guān)系，僅僅第三十九條為場外交易預(yù)留了法律空間。然而，不同于新三板，四板市場的掛牌企業(yè)是非上市非公眾公司。因此即使第三十九條，也很難成為四板市場的法律依據(jù)。可見，我國現(xiàn)行法律對于四板市場的調(diào)整與規(guī)范是缺位的。同時，針對四板市場的規(guī)定只有2012年8月中國證監(jiān)會的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》。該《指導(dǎo)意見》對于區(qū)域性股權(quán)市場的制度框架僅僅做出了粗線條的規(guī)劃。關(guān)于四板市場的準(zhǔn)入條件、退出標(biāo)準(zhǔn)、轉(zhuǎn)板機(jī)制、交易制度、信息披露等問題，還有待細(xì)化。第三，四板市場缺乏活力，流動性較低。考察我國民族地區(qū)的多家四板市場，可以發(fā)現(xiàn)市場上企業(yè)掛牌后，股權(quán)換手交易較少。首先，四板市場上的掛牌企業(yè)屬于中小微規(guī)模，很多處于初創(chuàng)期和成長期，經(jīng)營、財務(wù)風(fēng)險較大，技術(shù)水平尚待提高。其次，民族地區(qū)各四板市場沒有引入集合競價和做市商機(jī)制，實(shí)行的是雙方協(xié)議成交制度，加大了交易雙方的信息不對稱程度。最后，為了充分規(guī)避風(fēng)險，市場對于投資者的準(zhǔn)入門檻規(guī)定較高，往往要求自然人投資者必須擁有高額的證券類資產(chǎn)和良好的市場投資經(jīng)驗(yàn)。鑒于上述原因，市場出現(xiàn)了“交投清淡”、低流動性的局面。第四，四板市場實(shí)現(xiàn)的融資額較少，功能沒有充分發(fā)揮。企業(yè)登陸股權(quán)市場，并非僅僅為了股權(quán)的流轉(zhuǎn)，在資本市場上實(shí)現(xiàn)直接融資是企業(yè)重要目的。并且，與沿海地區(qū)相比，民族地區(qū)的某些企業(yè)股權(quán)集中度相對較高，家族性企業(yè)所占比重較大，往往這些企業(yè)并不愿意把股權(quán)流轉(zhuǎn)出去，它們更青睞于四板市場的融資功能。但是，民族地區(qū)四板市場的機(jī)構(gòu)投資者較少，私募股權(quán)基金和風(fēng)險基金的引入較為滯后，造成掛牌公司很難獲得急需的直接融資。同時，由于民族地區(qū)四板市場的各方面設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)不足、機(jī)制缺位，通過提高銀行授信額度等手段，使掛牌企業(yè)增強(qiáng)獲得銀行貸款能力的措施也還不甚成熟。這些都限制了四板市場融資額提升，使資本市場固有功能并未最大限度釋放出來。

二、民族地區(qū)四板市場的發(fā)展對策

（一）充分認(rèn)識四板市場的必要性、可行性，提高重視程度科學(xué)的資本市場體系應(yīng)當(dāng)是多層次的，作為基礎(chǔ)環(huán)節(jié)的四板市場是其中的“寬大底座”。發(fā)達(dá)國家的場外交易市場先于主板市場而產(chǎn)生和存在。四板市場則是場外交易的主要承載體。[4]為了改變民族地區(qū)面貌，必須運(yùn)用四板市場并充分發(fā)揮其功能，服務(wù)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)。同時，民族地區(qū)發(fā)展四板市場是具有現(xiàn)實(shí)可行性的。一方面，民族地區(qū)有許多中小微企業(yè)，有自然資源豐沛的優(yōu)勢，股權(quán)交易與融資需求旺盛，掛牌資源充足；另一方面，改革開放以來，民族地區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步較快，部分機(jī)構(gòu)投資者和自然人擁有閑置資金，急需安全穩(wěn)妥的投資渠道，東部發(fā)達(dá)地區(qū)的私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資基金也希望到民族地區(qū)開拓高價值的投資對象。面對這種新形勢，民族地區(qū)亟需更新觀念，重視場外交易市場，從而轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，逐步縮小區(qū)域差距。

（二）加強(qiáng)四板市場法制建設(shè)，提升法治化水準(zhǔn)2014年以來，國務(wù)院、證監(jiān)會多次強(qiáng)調(diào)多層次資本市場要以“法治化”為“取向”。這要求加速四板市場的立法進(jìn)程。法律應(yīng)當(dāng)對《證券法》第三十九條細(xì)化展開，規(guī)定四板市場是為本省級行政區(qū)內(nèi)的企業(yè)、特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)和債券的交易與融資服務(wù)的私募市場，是多層次資本市場的組成部分；規(guī)定掛牌企業(yè)是非上市非公眾公司。同時，為了更好地服務(wù)于中小微企業(yè)，具有一定規(guī)模的有限責(zé)任公司也可在四板市場掛牌展示。市場應(yīng)當(dāng)為有限責(zé)任公司單獨(dú)設(shè)立板塊，使其順暢地進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資。另外，民族自治地方擁有較為靈活的立法權(quán)限。這也為其發(fā)展四板市場提供了便利條件。民族自治地方可以運(yùn)用自治條例和單行條例的形式，加強(qiáng)本地區(qū)四板市場法制建設(shè)，使其有法可依、依法運(yùn)營。

（三）科學(xué)進(jìn)行四板市場的頂層設(shè)計(jì)，優(yōu)化運(yùn)行機(jī)制民族地區(qū)四板市場的頂層設(shè)計(jì)，是嚴(yán)密復(fù)雜的系統(tǒng)工程。第一，在掛牌公司準(zhǔn)入門檻方面，鑒于民族地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對落后，準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)盡量降低。符合國家產(chǎn)業(yè)政策、有確定的經(jīng)營方向、公司治理結(jié)構(gòu)健全、財務(wù)管理規(guī)范、沒有較大違法違規(guī)行為的公司均可掛牌。第二，在保薦人方面，則應(yīng)當(dāng)規(guī)定較高的條件。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)恪守職業(yè)道德，嚴(yán)格履行職責(zé)，勤勉盡責(zé)，獨(dú)立做出判斷和決定，出具專業(yè)水準(zhǔn)較高的意見。第三，投資者方面，應(yīng)當(dāng)實(shí)行投資者適當(dāng)性管理，規(guī)定自然人投資者必須擁有較高數(shù)額證券類資產(chǎn)和良好投資經(jīng)驗(yàn)。第四，信息披露方面，應(yīng)當(dāng)明確披露要求、公開披露途徑、保證披露質(zhì)量，發(fā)揮“陽光”和“燈光”之作用[5]。需要定期披露的有年度報告和半年度報告，需要臨時披露的是對于掛牌公司具有重大影響力的信息。第五，為了更好地激發(fā)民族地區(qū)企業(yè)的掛牌積極性，四板市場還應(yīng)當(dāng)建立轉(zhuǎn)板制度。規(guī)定在四板市場掛牌達(dá)到一定期限，經(jīng)營、財務(wù)運(yùn)行良好，技術(shù)水平達(dá)標(biāo)的企業(yè)可以轉(zhuǎn)板到新三板市場掛牌，甚至可以考慮設(shè)立創(chuàng)業(yè)板上市的綠色通道。

（四）引入做市商制度，激發(fā)市場活力民族地區(qū)四板市場低換手率、低流動性的表現(xiàn)呼喚著做市商的引入。做市商制度指市場引入某些具有信譽(yù)和實(shí)力的券商，持續(xù)地向公眾投資者就特定證券的買賣進(jìn)行報價，并且應(yīng)當(dāng)接受投資者要求，運(yùn)用券商自有資金、證券進(jìn)行交易的機(jī)制。第一，利用證券買入和賣出的價差，做市商獲取收益，補(bǔ)償成本之后的剩余則為自己的利潤。這就為其做市行為和活躍市場、增加交易提供了驅(qū)動力。第二，四板市場上的企業(yè)價值很難有一個公認(rèn)的確定標(biāo)準(zhǔn)，影響了投資者熱情和市場交易的頻繁程度。規(guī)定兩家以上法人為掛牌企業(yè)做市，可起到股權(quán)價格發(fā)現(xiàn)的功能，使投資者較為放心地注入資金。民族地區(qū)外地投資者較多，他們不太了解本地企業(yè)，做市商契合了他們的需要。第三，四板市場掛牌公司數(shù)量太多，監(jiān)管部門很難一一顧及。然而做市商數(shù)量則較為有限。通過監(jiān)督做市商行為，而實(shí)現(xiàn)對市場上大量掛牌企業(yè)的監(jiān)管，是高效的管理路徑。民族地區(qū)監(jiān)管力量相對不足，這一點(diǎn)顯得尤其重要。第四，東部地區(qū)的四板市場，例如天津股權(quán)交易所，已經(jīng)引入了做市商機(jī)制。其經(jīng)驗(yàn)值得民族地區(qū)四板市場借鑒。

（五）加大私募基金引進(jìn)力度，增加市場投資主體數(shù)量四板市場上的私募融資方式指掛牌公司把股權(quán)直接出售給特定的投資者，而非面向社會大眾公開募股。私募融資操作便捷，可以避免因注冊程序而錯失最佳發(fā)行時機(jī)；同時成本低廉，可以節(jié)約大量發(fā)行成本和公開承銷費(fèi)用。對于私募融資的信息披露要求較低，有利于發(fā)行公司的經(jīng)營、財務(wù)和技術(shù)信息保護(hù)。另外，私募融資單筆規(guī)模較小，恰好適合民族地區(qū)企業(yè)頻率高、金額小的融資需求。[6]但是，受限于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展現(xiàn)狀，民族地區(qū)四板市場上的投資主體偏少，并且對于本地企業(yè)不甚了解的外地投資者所占比重相對較大，愈發(fā)加重了投融資雙方的信息不對稱。所以，為滿足企業(yè)需要，四板市場應(yīng)采取措施，推出特別優(yōu)惠，加大私募股權(quán)基金、風(fēng)險投資基金的引進(jìn)力度。同時，地方政府也可通過稅收和財政補(bǔ)貼等給予支持，促成掛牌公司能夠獲得急需資金。

（六）推出股權(quán)質(zhì)押融資、私募債、銀行授信等模式，方便掛牌企業(yè)融資結(jié)合民族地區(qū)特點(diǎn)與需求，四板市場應(yīng)當(dāng)創(chuàng)新模式，提供高效服務(wù)。第一，與沿海地區(qū)相比，民族地區(qū)的很多企業(yè)可供抵押的固定資產(chǎn)較少，難以獲得銀行貸款。四板市場可以推出股權(quán)質(zhì)押融資政策，即掛牌企業(yè)以其股權(quán)作為質(zhì)押品，向銀行申請貸款，如若不能還貸，則掛牌企業(yè)部分股權(quán)轉(zhuǎn)歸銀行的信貸方式。第二，四板市場的掛牌企業(yè)可以發(fā)行債券，出售給特定投資者。債券到期后，企業(yè)還本付息。另外，四板市場還可把多家掛牌公司的債權(quán)融資需求進(jìn)行匯總，合并發(fā)行統(tǒng)一的債券，向特定投資者出售。這就是集合私募債。債券是相對穩(wěn)妥的投資產(chǎn)品，以此可以培育民族地區(qū)自然人和法人的投資意識與經(jīng)驗(yàn)。第三，掛牌企業(yè)經(jīng)過了相關(guān)機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)和推薦以及四板市場的審核，與非掛牌企業(yè)相比，往往經(jīng)營、財務(wù)較為規(guī)范，技術(shù)較為成熟，公司治理結(jié)構(gòu)較為健全。所以，四板市場可與銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，銀行增加掛牌企業(yè)的貸款授信額度，使企業(yè)能夠獲得更高數(shù)額的貸款支持。民族地區(qū)企業(yè)直接融資相對困難的情形下，增加使用銀行信貸，亦不失為有效之舉。

三、結(jié)束語

新“國九條”出臺，多層次資本市場建設(shè)如火如荼。在此背景下，民族地區(qū)應(yīng)開拓創(chuàng)新，科學(xué)運(yùn)營，發(fā)展四板市場。這有利于促進(jìn)股權(quán)流轉(zhuǎn)和資本形成，提高當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭力，同時對拓寬投融資渠道，完善現(xiàn)代市場體系，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級意義重大。

作者：王敏單位：山東大學(xué)法學(xué)院