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摘要:

一般認為，企業擴大規模一般通過兩種方式，一種是通過擴大再生產，提高生產效率;另一種是通過企業兼并和收購的方式獲得規模效益來擴大規模。在我國經濟發展的現階段下，企業的并購行為也非常活躍，這項活動也極大的提高了我國企業的活力和對資源的利用，推動了經濟發展。而在并購的研究中，對目標公司價值的評估合理性和準確性是決定并購交易成敗的關鍵，所以研究如何準確地確定目標公司的企業價值，對我國并購交易以及提高經濟效率有相當的重要意義。因此本文結合中西方對于公司企業價值如何確定的研究成果，并結合我國實際，闡述了企業價值評估的理論和使用方法，并探討如何運用。

關鍵詞:

企業并購;企業價值;文獻綜述

IrvingFisher在1906的專著《資本與收入的性質》，該書完整地論述了收入與資本的關系及資本價值的實質，指出未來收入折現值是資本價值的實質，該理論可以視為企業價值評估理論的起點，在理論的基礎上形成了DCF折現法評估方法，在隨著經濟活動的不斷發展過程中，西方逐漸產生了許多經典的企業價值評估的方法，這些方法歸納起來可以分為資產價值法、相對估計法、現值法和期權法。

一、資產價值法

資產價值法也被稱為資產基礎法或成本法，它是通過對目標公司的單項凈資產進行加總確定公司的企業價值的一種方法。該方法要滿足一定的前提才可以使用:第一是要求目標公司的單項資產不具有很高的整體性，第二是要求目標公司的單項資產能夠準確的計量其重置成本。計算資產標準的不同，資產價值法可以分為重置成本法、賬面價值法、清算價值法和市場價值法。

1．重置成本法指根據被評估資產全新狀態的重置成本減去該項資產的實體性貶值、經濟性貶值和功能性貶值，估算資產價值的方法。運用重置成本法要求分別求出目標公司各項資產的評估值并累加求和之后扣減負債的評估值，將該評估值視為對目標公司凈資產總的評估值，即:目標公司的企業價值=目標公司各項的重置成本－資產的實體性貶值－經濟性貶值－功能性減值重置成本法的優點在于:(1)受人為因素影響較小，資產容易清查，通過會計賬薄和實地盤查結合，可以較快、較準確地確定資產的數量;(2)容易判斷資產的成新率。不足的是:(1)該方法評估的是企業各資產的價值，但忽略了人力資本價值和無形資產對公司企業價值的貢獻。(2)該方法假設公司的各資產處于相互協調狀態，但這與實際中并不相符。(3)沒有考慮到企業整體資產的組合水平的價值。

2．賬面價值法。該方法是以會計核算賬面記載的凈資產為依據來確定目標公司企業價值的一種靜態股價方法。由于賬面價值法不考慮資產的收益情況，也不考慮資產的市價，因此應用起來也很方便。該方法對以資產的賬面價值與市場價值的偏離程度來作為價值判斷基礎。主要運用于簡單的企業并購活動中，主要針對市場價值與賬面價值差距不大的非上市企業。總的來說，存在政府制的公共設施經營企業比較適合于采用賬面價值法來進行估值。

3．清算價格法。清算價格被認為是企業在被迫停業或破產的情況下，在清算之日拍賣資產能迅速變現的價值。清算價格法主要適用于對業績不佳、利潤低或出現虧損的企業，也適用于企業破產、抵押或停業清理等經濟行為的資產評估。清算價值等于公司清算時所有財產的變現價值減去負債及清算費用后的凈值。清算價值除依賴于財產的變現速度之外，還依賴于清算資產的使用價值以及使用價值的多少、清算費用的高低。

4．市場價值法。該方法是在假設資本市場滿足公平競爭和市場均衡的前提下，認為公司證券可以通過資本市場來反應目標公司的企業價值。此方法相對于其他資產估值方法來說，更簡單且更公平合理，但由于資本市場的波動性很大，尤其是我國這種新興市場下，股價的波動也很劇烈，所以在現實中市場價值法的前提假設是很難實現的，這也導致了該方法在我國沒有推廣的直接后果。

二、相對估計法

相對估計法也被稱為比較法、市場法。其原理在市場上，尋找目標公司的可比公司或者可以參考的交易案例，并依據案例或可比公司所得結果來評價目標公司的企業價值。該方法可以細分為:市盈率法(P/E)、市凈率法(P/B)和價格與營業收入比率法。

1．市盈率法。市盈率法是根據目標企業的收益和市盈率確定其價值的方法。由于市盈率等于資本市場上每股市價與每股收益比值，因此可以根據市盈率求得每股股票的價格，并依此來計算公司的企業價值。該方法因為市盈率的簡單、易懂，并具有很好的操作性而廣泛的存在企業價值評估的實物中。但該方法也存在一定的局限性:該方法必須要有完善的資本市場和穩定的企業經營環境，并且要求市場上存在足夠多的上市公司作為參照物。因為我國資本制度上不完善且不穩定，資本市場活力不夠，所以，市盈率法在我國使用的并不廣泛。

2．市凈率法。市凈率與市盈率的原理相似，只是采取的指標不同。市凈率是每股價格與資產賬面價值的比值。該方法的優點在于:(1)市凈率比市盈率能更好的釋放風險，保證投資者的利益;(2)該方法可以運用在收益為負的公司;(3)能夠克服市盈率受資產泡沫導致過高的影響。缺點在于，市凈率容易受到資產賬面價值折舊、攤銷等會計處理方法的影響，導致市凈率的失真。

3．價格與營業收入法。該方法顧名思義使用兩者的比率來確定公司的企業價值。該比率即可使用在外普通流通股每股市價與每股營業收入作比值，也可使用股票市值總額與總營業收入額的比值。這種方法的最重要的是對營業收入的預測，二在實物中，使用的方法主要有因果分析法、時間序列法和本量利分析法，而其中本量利分析法最常使用。本量利法是一種基于考察成本基礎上，根據銷售成本、銷售量與利潤三者之間的關系來推算收入的方法。運用價格與營業收入比率方法來評估目標公司企業價值的優點在于，他能克服市凈率方法受會計處理方法的不良影響，也不會受到股市泡沫的影響，因此在市場法中該方法的使用非常的廣泛，也很適合我國經濟實際。

三、現值法

現值法通常也稱收益法，根據《資產評估準則———企業價值評估》的規定，收益法是指將預期收益資本化或折現，確定評估對象價值的評估方法。

1．股利折現方法是將股利視為股東唯一獲得的現金流，并認為股票預期未來的現金流是投資者持有的股票價值的決定因素，而股票未來現金流的形式主要有持有期內的股利和持有至到期期末的預期價格。因為持有期末股票的預期價格由預期股利決定，因此，股票當前的實際價值就等于股票存續期間內的現值。

2．現金流折現法是在擴大股東能獲得現金流意義的基礎上，對考慮滿足財務要求后的股權自由現金流，并對其折現來得到目標公司企業價值的估值方法。這種方法的思路是將股權自由現金流FCFE視為折現公式上的分子，而分母保持不變。基于這種方法也非常的簡單也操作。但在運用現值法時，由于折現率的估計上存在很大不確定性，因此這類方法在運用上也具有一定的爭議，但必須強調的是，在選取折現率的同時要保證與該折現率相對應的現金流進行折現，這也是運用現值法時必須要堅持一個重要的原則。現值法的缺陷在于，這種方法以企業必須具有持續地盈利能力為前提假設，這在現實中企業并不能一直保證盈利能力的持續;另一個缺陷在于現值法中所有的參數諸如折現率、現金流以及經營期限都是基于估計的基礎得到的，因此該方法所評測出的企業價值的準確性有很大的確定性。因此在實際操作中，要結合目標公司的歷史經營情況、獲的數據資料的充分性以及未來收益可預見的情況來確定是否采用現值法來估計目標公司的企業價值。

四、期權法

期權法是利用金融工程的方法估計期權的價值以便來確認目標公司企業價值的方法。期權是一種證券化的選擇權，它在代表了在未來一時期內可以買賣一種證券的權利。期權以期權合約的約定為基礎確認標的資產的買或賣，對于期權持有人來說，期權只有權利而不包含義務，其持有者可以自由行使權力，所以被稱為選擇權。通常認為具有期權性質的資產有:公司股權、自然資產資源和專利三種。對期權的估值主要使用兩種比較成熟的方法:其一是以Cox、Ross和MarkRubinstein在1979年提出的二項式期權定價模型，另一種是一FischerBlack、MyronScholes和RobertMerton在1973年提出的Black－Scholes模型。其中，B－S模型因為涉及眾多的數學理論和概念，被認為是最能精準的評價公司期權的方法，但是也正是因為這些數學參數是很難測量以及只適用于歐式期權，在實際領域當中并沒有真正的推廣到估計當中，而相反，二項式模型因為相對B－S模型簡單，所以在實務領域應用比較廣泛。由于在對公司企業價值的評估中，通常將期權視為兩類，一種是上面提到的具有證券化性質的選擇權，這是一種傳統的觀點;另一種是隨著當代并購活動興起的一種概念———實物期權估值方法。實物期權是指投資者在進行投資的整個未來過程中所擁有或所創造的選擇權，這些選擇權是指決策者擁有能根據新信息的產生而相機決策的權利，并可以細化為控制權、所有權，理論界一般認為這種控制權和所有權是合并方對目標公司出資合并的動力。實物期權一般使用KMV模型來進行估計價值。KMV模型由Kealhofer、Mcquown和Vasicek三人與1989年創立。該模型的基本思想是將公司資本視為標的資產，將權益視為看漲期權，而將負債視為看跌棄權。公司的債務違約率是債務總額與公司資本結構相關的內生性變量。KMV模型認為假設當一個公司的市場價值低于負債總額時就會發生違約是不準確的，只有當公司資產小于某個特定水平時，違約才會發生;并且認定當這個特定水平上公司資產是價值被定義為違約點。同時，KMV假設投資組合是高度分散的，并且市場利率和總體經濟狀況是可以預先確定的。由于實物期權評估評估方法目前還處于探索階段，KMV模型也只是一種思想，并沒有真正的應用于實際領域，所以實物期權評估法并沒有應用于實際的企業價值評估的領域中。

五、結語

綜上所述，國外在企業價值并購評估研究方面，理論方法比較完備，我國的一些學者雖然進行了許多有益的探索，但還存在評估方法單一、偏重資產評估、照搬西方現成的理論方法等問題，可見，我國對企業價值評估的研究還處在比較淺顯的研究階段，還有不少缺陷有待改善，特別是如何找出適合我國企業的價值評估方法是需要我們花大量的精力去完成的任務。(作者單位:哈爾濱商業大學)哈爾濱商業大學2015年研究生創新科研資金項目:《基于中俄自貿區建設的黑龍江省金融創新機制與路徑選擇研究》，項目號:YJSCX2015－348HSD。

參考文獻:

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作者：張旭 單位：哈爾濱商業大學