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1KMV模型的論述

KMV模型是KMV公司開發的一種違約預測模型，它是1974年在Merton提出將期權定價理論應用于公司價值評估方法基礎上提出的，能夠對所有股權公開交易的公司的違約可能性做出預測。在KMV模型中衡量違約風險大小的指標是違約概率，所得的值越大說明公司到期償債能力越弱，發生違約的可能性越大，該公司的財務風險越大，計算這個指標需要測算出如下幾個變量。

2KMV模型在創業板制造企業財務風險中的應用

首先需要明確財務困境企業的確定標準，本文所采用的標準為2012～2013年2年間公司凈利潤連續下降并且每股凈資產低于股票面值。根據這個標準在創業板118家制造企業中確定14家財務困境的公司作為樣本。接著為這14家財務危機公司確立各自的配對健康公司樣本，配對的標準為同行業、同規模。

2.1KMV模型參數的計算股權價值在本文這里采用流通股以及非流通股來計算，即股權價值=流通股股數×市價+非流通股股數×非流通股每股價值，在這個公式里非流通股價值的計算方法對計算結果的準確性會有很大的影響，而由陳志武博士研究發現，國有股拍賣價格平均是流通股股價的22%，所以在這里我們采用這一結論。對于股權價值波動率，本文則用流通股股票價格的波動率來代替，流通股的股票價格波動率可以通過上市公司財務報表等歷史數據進行估計，此外對于無風險利率則采用2012年調整后的金融機構一年期存款利率3.5%。在計算違約距離時需要的一年后產的期望價值，為了計算方便，假設資產價值在一年內的增長率為零。本文中最關鍵的就是違約點的計算，在這里采用KMV公司的結論：，其中為公司的流動負債，為長期負債。

2.2KMV模型的顯著性分析通過上節的公式我們運用Matlab軟件求解出了28家制造公司的資產價值和資產價值波動率，繼而求得了各公司之間的違約概率。而對于這些計算所得的違約概率我們需要驗證其用于制造公司財務風險實證研究的可行性，即要分析KMV模型對于區分樣本公司是否處于財務危機的顯著性。首先我們要計算出危機公司與配對公司之間的違約概率差值，然后根據檢驗來區分違約概率用于區分樣本公司是否處于財務危機的顯著性。在0.05的顯著性水平下，雙尾概率為0.000<0.05，所以在置信水平0.05下，危機公司與健康公司違約概率的數據是有顯著差異的。因此，KMV模型應用于創業板制造公司財務風險的預測是可行的。

2.3KMV模型的預測應用本文從這14家公司中選取福安藥業來討論KMV模型用于制造業公司財務風險預警的能力。福安藥業是2011年3月在創業板上市的，2012～2013年的公司財務狀況見表2，2012～2013年的違約距離和違約概率見表3。從表2可以看出福安藥業的財務狀況在上市以來一直都處于惡化狀態，它的違約概率都處于上升狀態。因此由KMV模型得到的結論就是：福安藥業自上市以來由于財務狀況不佳導致其將來的違約風險增大，因此公司領導需要采取相應的措施來預防和解決。

3結語

制造業是國民經濟重要的支柱產業，是一個國家生產能力的重要表現。作為經濟社會發展的重要依托，制造業是我國城鎮就業的主要渠道和國際競爭力的集中體現。目前，我國的制造業大多處于低端，主要承接價值鏈低端的生產加工環節，其發展是建立在高強度消耗、使用資源的基礎之上的，是以我國日益嚴峻的生態環境與資源消耗為代價的。而且在創業板上市的制造企業的發展態勢也尤為嚴峻，本文采用KMV模型來預測創業板制造企業的財務風險。KMV模型是基于現代公司理財和期權理論的“結構性模型”，它擁有強有力的理論支持，并且它是一種動態的模型，可以用于任何公開招股的公司，可以及時反映股票市場上傳遞的情報信號。

最重要的就是在我國上市公司會計信息失真較為普遍的情況下，KMV模型憑借對財務指標依賴性較小，僅限于債務的賬面價值等特點，相對于依賴大量財務指標的預測模型，它更具有說服力，可信度更高。因此本文運用KMV模型來對創業板制造業的財務風險進行預測，通過福安藥業這個例子驗證了KMV模型在財務風險預測方面的準確性。由此可見，KMV模型在我國上市公司財務風險預警方面是可行的。

作者：章春慧周石鵬單位：上海理工大學管理學院