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關鍵詞：雙層股權；控制權；控制股東；日落條款

在經濟新常態的大背景下，我國經濟正穩步朝高質量發展方向邁進，以互聯網、科技創新為主導的新經濟公司成為助推市場改革的重要引擎，并呈現快速向好發展的新業態。雙層股權結構，基于差異化表決權配置尋求融資需求與控制權保持的矛盾化解，將作為公司價值創造之基礎的控制權牢牢把握在公司創始人的手中，使創始人能夠充分發揮其智力資本為公司遠景掌舵。應該說，其控制權配置格局所帶來的公司治理難題，相較于股權分散模式下股東與經營者之間的沖突，更加接近于在絕對或相對控股模式下，控制股東與非控制股東之間的利益博弈。與我國傳統公司治理邏輯不同，雙層股權結構公司治理的關鍵在于調和與化解控制股東與非控制股東間的矛盾；衡量公司治理效率的成本理論，也應當從雙層股權結構的控制權實際分配模式出發，有所轉變和完善，為雙層股權公司的治理發揮實際效用。

一、雙層股權結構的引入：把握控制權的現實需求

雙層股權結構在我國是一個較為晚近的概念，其引進與發展打破了我國公司法許久以來基于股東同質化假設所作出的“一股一權”之設計架構，引發了股權平等不復存在后的控制權濫用之隱憂。但事實上，不同于股權分散模式下所有權與經營權在股東與經營者之間分配，我國公司更多選用的是集中所有權結構，即以控制股東為核心的公司治理方式。對于大多數公司而言，控制權并非由董事會取得，而是由其背后的控股股東所掌握。即使是“一股一權”的條件下，資本多數決機制仍然能夠保證控股股東通過行使其所享有的多數表決權來促使決議通過，使決議程序的運行成為其自身意志行使的過程；并且，由于多數董事是經由股東（大）會決議選舉產生，其大多代表著控股股東的利益與意志，因而，在董事會不具有獨立地位的情況下，其形式上的控制權實際歸屬于控股股東。基于公司法的所有權與經營權之兩權分離原則，在公司控股股東實際行使控制權的情況下，幾乎完全無法發揮其應有效用；法律對于實質正義的追求使我們必須轉向對于控制股東權利行使的探究：“沒有控股股東的公司治理是虛幻的，任何忽視控股股東的公司治理制度設計都可能誤入歧途并勞而無功，至少在近前和未來的相當長時期，控股股東及其法律規制應是中國公司治理最具理論意義和現實價值的研究課題”。以控制股東為中心開展公司治理，雙層股權模式絕對或相對控股模式的思路一脈相承。擁有實際控制權的控制股東會更加關注于公司的經營事務，將更多的資源與精力傾注其中，其特質愿景使得控制股東能夠全心為公司發展前景進行謀劃，而不局限于對短期利益的追逐和當前形勢的判斷。與控制股東偏向于積極行使控制權相對應，在控制股東中心主義的條件下，非控制股東因無法實際影響公司決策結果而參與決策的意愿持續衰減，轉而更加傾向于“搭乘公司發展的便車”來實現自身對于經濟利益的追逐?？刂茩嘣诠蓶|之間的分配傾斜必然導致股東偏好的分離趨勢，股東同質化假設也由此為股東異質化的現實所取代，要求公司股權結構設計對于異質化需求予以回應，此時，雙層股權結構無疑是最佳選擇。但也應當看到，雙層股權結構滿足差異化偏好的設計，其本質在于控制權與現金流權的區分配置，這是雙層股權結構同絕對或相對控股模式的最大差異。當所有權與經營權之兩權分離發生在控制股東與非控制股東之間，控制權與現金流權的再度分化打破了“同股同權”的傳統模式：對于非控制股東而言，控制權能的剝離從真正意義上削減了非控制股東參與公司決策的機會；而對于控制股東而言，現金流的部分喪失使得風險負擔的分配失衡有所凸顯，控制股東的權利約束更加困難。

二、雙層股權公司的治理成本分析：控制權與沖突成本的相互作用

成本理論作為公司治理的基本理論，其源于所有權與經營權之兩權分離在股東與經營者之間產生的問題。而根據上文論述，當經營者實際受控于控股股東時，顯然該理論無法為控制股東行使控制權的情況提供有效而合理的解釋。事實上，作為公司治理基礎的兩權分離原則并未受到根本性的挑戰，“控制權與現金流權”雖不總與“所有權與經營權”的歸屬保持一致，但是，在公司治理成本保持較低水平的時候，二者常顯示出較高的相似性。也即，我們可以將人定義為控制權超過現金流權的一方，將被人定義為現金流權超過控制權的一方。首先需要界定四個概念：通過控制權由人還是被人行使來劃分“成本”與“被人成本”，并在每個定義項下劃分出“能力成本”與“沖突成本”兩個子概念?！澳芰Τ杀尽奔礊橐蚰芰Ρ旧硎芟迣е碌腻e誤與防范錯誤的成本，而“沖突成本”則相應為自利行為以及防范自利行為所產生的成本。由此來審視傳統的成本理論，可以發現，該理論僅囊括了“人沖突成本”這一部分，故而無法還原公司治理成本分析的全貌。由于控制權的分配總是在人與被人之間進行，故人成本與被人成本大體上總是呈現出一種此消彼長的態勢，但可以確定的是，作為人成本與被人成本之和的公司總控制成本，總會因為每個公司不同的控制權配置而出現一個相對的低點。換言之，每個公司總會有一個最優的治理結構使得公司的總控制成本保持最小化，但該最優治理結構會因公司的不同情況，如行業特點、商業戰略等而有所差別。當所有權與經營權在股東與管理層之間分配，也就是“成本”理論所描述的情況下，由于經營者的專業知識和商業素養遠高于投資者，讓經營者行使控制權能夠有效降低“被人能力成本”，經營者雖然也可能犯無心之過，但“人能力”成本的升高幅度總會小于“被人能力成本”的降低幅度，總能力成本呈下降態勢；與此同時，由于經營者享有絕大部分的控制權而投資者享有多數現金流權，風險分配的傾斜使得經營者自利行為的動機提升，“人沖突成本”進而上升，由于投資者本身并不掌握控制權，其投資偏好也并未發生較大的差異，故“被人沖突成本”不會出現顯著變化。由此可得，公司總治理成本取決于“總能力成本”下降幅度與“人沖突成本”上升幅度之差，因“總能力成本”為客觀因素，沒有有效的調節途徑，故而可以進一步推論出，在股權較為分散的公司中，降低公司治理成本、實現公司治理結構最優化的關鍵就在于如何設計制度來降低“人沖突成本”，即“成本”。雙層股權結構常為人所詬病的一個缺點是會“使得成本上升”，這確屬雙層股權結構的重大不足，將在后文展開論述。但應當明確的是，只要公司總治理成本并不會因雙層股權結構的設計而有所上升，雙層股權結構仍然將是具備某些行業特質的公司之最優治理結構。事實上，對于類似在科創板上市的新經濟公司而言，只要規則與制度健全完善，雙層股權結構能夠顯著降低公司總治理成本。在分析雙層股權結構的公司時，應注意到其控制股東為中心的特質，將控制股東設定為擁有控制權能的“人”，而非控制股東為“被人”。由于差別化表決權的設計分離了控制權與現金流權，故對公司建設與發展不甚熟悉的非控制股東不再參與公司治理，控制股東即創始人能夠充分發揮其特質愿景與專業學識，“被人能力成本”顯著降低而“人能力成本”有所升高，與上述情況基本相同，總能力成本呈下降態勢；與此同時，“被人沖突成本”因非控制股東不享有控制權而不存在決策差異的影響，該成本保持不變。由此可得，雙層股權公司的治理成本最終也取決于“人沖突成本”，也即控制股東權利濫用的傾向。雖然在絕對或相對控股模式下也會出現控股股東的權利濫用，但是應當看到：在絕對或相對控股模式下，控制權由經營者轉向控制股東，故而不存在以經營者為人的治理成本分析范式；而此時，雖然控制股東根據資本多數決的規則能夠享有實際控制權，但因該情形的出現基于“同股同權”的條件，控股股東在享有控制權的同時也享有相應比例的資金流權，故也不存在以控制股東為人的治理成本分析范式。所以，究其根本，雙層股權結構的“人沖突成本”源于對“同股同權”制度的打破，是現金流權弱化使得卸責或逐利的自利動機提升；也即，現金流份額的減少總是能夠促使控制權濫用的行為產生。雙層股權公司雖然擁有與我國多數絕對或相對控股公司相似的背景與運行模式，但該結構應當在具備特別條件，如具有新經濟公司的融資需求時才予以采用，并將治理的關鍵聚焦于“斬斷”現金流權對于控制權濫用的反向激勵上。

三、雙層股權公司的治理路徑：控制股東信義義務與“日落條款”

在雙層股權公司中，控制股東掌握控制權，一方面能夠保障其創始人特質愿景的實現，支持公司長遠發展，另一方面也為控制股東自利行為之實現提供了巨大的空間。雙層股權公司的治理，應當著重強調對于控制股東權力濫用的限制，建立起以控制股東為核心的權責機制。為了平衡控制股東與非控制股東間的利益，學界探索將早期適用于董事高管的信義義務賦予控制股東，這是“委托理論”自“投資者與管理人”延伸至“控制股東與非控制股東”的充分寫照，使控制股東能夠依照誠實信用的原則來忠實而謹慎地履行職責，最大限度地維護被人的利益。與絕對或相對控股模式下“控股股東有權無責卻享有制度上的利益”不同，雙層股權結構因本身具有控制權與現金流權的分離機制，故更為明確地承認了控制股東所享有的控制利益；相應地，我國對于雙層股權公司的治理邏輯，也正確地轉向了對控股股東權利濫用的防范與限定，在事實上確立了控制股東信義義務。在《上海證券交易所科創板股票上市規則》第四章第五節（4.5.13）條中，《規則》宣誓性地規定了“持有特別表決權股份的股東應當按照所適用的法律法規以及公司章程行使權利，不得濫用特別表決權，不得利用特別表決權損害投資者的合法權益……出現前款情形，損害投資者合法權益的，上交所可以要求公司或者持有特別表決權股份的股東予以改正?！毕鄬τ凇豆痉ā返诙畻l中“公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益，公司股東濫用股東權利給公司或者其他股東造成損失的，應當依法承擔賠償責任”的規定針對性更強，明確了控股股東濫用表決權時的責任承擔，能夠通過法律解釋等途徑作為司法裁判的依據，以使控股股東承擔法律責任的方式從制度上確認了控制股東的信義義務。但應當明確的是，通說認為信義義務涵蓋兩個方面，分別為“勤勉義務”與“忠實義務”，上述規則的調整范圍主要指向不得濫用表決權損害非控制股東及公司利益的“忠實義務”，而難以觸及“勤勉義務”這一主觀判斷性過強的概念。行使公司控制權需要考慮的因素數不勝數，很難將商業風險導致的決策失誤純粹認定為控制股東未能盡到合理的注意義務及其應有的謹慎。應該說，按照治理成本分析理論，限制雙層股權公司控制股東濫用控制權的機制，不應僅限于調節“控制股東——非控制股東”利益衡平的信義義務，還應進一步，將“斬斷”控制權與現金流權的制度設計納入其中，從根本上防范與遏止因責任成本過低而導致的、差異化表決權對濫用控制權行為的反向激勵。研究表明，隨著上市時間的推移，差異化表決權安排在公司治理中的優勢會逐漸降低，而其缺陷則會不斷放大，使得投資者的風險有所增加。這種情況或可以從控制股東行使控制權的兩方面作用予以解釋，即：創始人的專業素養與管理知識在公司發展的初期能夠獲取到投資者的信任，吸引社會資本的流入；但是，在公司后續的發展過程中，創始人是否仍然能夠保持穩定的管理能力與決策水平，從而持續創造公司價值，又是否能夠避免濫用表決權實施自利行為，都是難以預測卻關乎著非控制股東與公司利益實現及權益保護的重要命題。目前，在科創板引入“日落條款”無疑能夠促進雙層股公司治理，但也應當看到，“持股比例型”以及“事件觸發型”日落條款都很難發揮日落條款的實際效用，觸發事由或過于極端，或易于規避。只要控制股東能夠行使與其現金流份額不相一致的控制權，那么雙層股權結構的風險仍然會隱匿在公司的發展中。故而，應當設置“期限型日落條款”，由法律直接確定具體的時間期限，雙層股權結構屆期自動終止。雖然“期限型日落條款”設置的理論依據是雙層股權結構產生的成本和收益在公司的整個生命周期中的變化，是對于一種普遍的客觀規律的遵循，未必能夠切合具體公司的實際治理狀況，但是，這種缺陷并非無法補正的。應當允許公司根據自身的行業特點及商業戰略等具體情況來自主設定合理的“日落”期限，并在運行過程中根據公司的實際狀況，允許在特殊事由成立時，通過股東大會特別決議的方式延長“日落”期限，以充分發揮雙層股權結構的優勢。

四、結語

在經濟新常態下，我國新經濟公司日益增多，控制權稀釋與融資間的矛盾逐漸凸顯。雙層股權結構，雖因有違于“一股一權”的公司法基礎而長期未能為我國所接受，但應認識到，其以控制股東為中心的治理邏輯同我國普遍存在的絕對或相對控股模式是一脈相承的，有著相同的愿景因素及兩權分離路徑；因而可以說，雙層股權結構在我國具有不可忽略的現實需求。為使雙層股權結構的運行減少風險、發揮效用，有必要通過對雙層股權公司進行成本分析來找出最優治理結構。此時，治理視角應從“投資者——經營者”適時轉向“控制股東——非控制股東”，拓展傳統成本的語境來追求對雙層股權結構的實質探析，并由此發現雙層股權公司治理的關鍵在于“斬斷”現金流權對于控制權濫用的反向激勵。這一治理范式的實現，有賴于控制股東信義義務的強化與“日落條款”之根本保障。筆者認為，期限型“日落條款”的設定與運行因涉及公司法之強制性規則與自治性原則間存在的根本矛盾，或可作為研究突破口予以重點關注。

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作者：栗曄 單位：武漢大學法學院