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為研究結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評級過程中存在的問題，本文以結(jié)構(gòu)性金融的典型產(chǎn)品——CDOs為例，利用美國結(jié)構(gòu)性金融評級的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評級過程中存在賄評現(xiàn)象。其中，一方面是被稱之為發(fā)行方買級（ratingshopping）行為——指結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品發(fā)行方事先選擇（預(yù)付費(fèi)）多家信用評級機(jī)構(gòu)對同一種金融產(chǎn)品進(jìn)行評級，最終僅選擇級別最高的評級結(jié)果作為該產(chǎn)品銷售和定價的基礎(chǔ)。該提法由Skreta&Veldkamp（2009），F(xiàn)aure&Quesada（2009）和Farhi&Tirole（2011）分別建模提出。照此說來，盡管評級機(jī)構(gòu)堅持按照評級標(biāo)準(zhǔn)作出無偏的評級，但仍會因發(fā)行方的買級行為（行賄評級）導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)被動提供虛高的評級。

本文實(shí)證表明，美國結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評級過程確實(shí)存在發(fā)行方買級行為，但只是金融危機(jī)前夕該類金融產(chǎn)品評級虛高的部分原因。另一方面是被稱之為評級機(jī)構(gòu)送級行為（ratingcatering）——評級機(jī)構(gòu)出于業(yè)務(wù)競爭時擴(kuò)大收入和市場份額的考慮，主動降低評級標(biāo)準(zhǔn)以迎合評級付費(fèi)方的需求。Bolton&Freixas（2012）通過建模證明評級市場的競爭助長了評級虛高現(xiàn)象，面對與競爭對手間爭奪市場份額的外部環(huán)境，降低評級標(biāo)準(zhǔn)、出具高評級是所有評級機(jī)構(gòu)的最優(yōu)選擇。Becker&Milbourn（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在公司債市場，來自惠譽(yù)（Fitch）的競爭確實(shí)拉低了穆迪和標(biāo)普的整體評級標(biāo)準(zhǔn)。本文實(shí)證表明，對評級對象更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品CDOs評級時，評級機(jī)構(gòu)的送級行為，在很大程度上解釋了金融危機(jī)前結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評級虛高現(xiàn)象。在以上兩部分的研究和分析的基礎(chǔ)上，本文就美國《多德——弗蘭克法案》中有關(guān)評級業(yè)的改革意見進(jìn)行評論，提出監(jiān)管改革的建議和重點(diǎn)。

結(jié)構(gòu)性金融評級時發(fā)行人的買級問題

美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociations，SIFMA）收集了自2000年以來發(fā)行的CDOs的產(chǎn)品評級數(shù)據(jù)。本文樣本取自2000-2007年的534筆CDOs、2738個產(chǎn)品段的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，產(chǎn)品合同價值為7640億美元，占SIFMA統(tǒng)計的17276億美元CDOs市值的44.3%。部分涉及評級過程和方法的數(shù)據(jù)來自穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)公司的網(wǎng)站，以及Benmelech&Jennifer（2009）等研究中來自PershingSquareCapitalManagement公司的CDOs統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

（一）CDOs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨同與CDOs買級假設(shè)檢驗

樣本數(shù)據(jù)顯示，無論是CDOs各段產(chǎn)品的信用級別，還是其抵押資產(chǎn)池的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)驚人的一致性。就CDOs產(chǎn)品的信用級別而言，樣本中63%的CDOs產(chǎn)品可按其信用等級歸納為以下四類，占比和產(chǎn)品信用等級構(gòu)成分別為：40%的CDOs產(chǎn)品等級構(gòu)成為AAA、AA、A、BBB、BB和未評級；13%的CDOs產(chǎn)品信用等級構(gòu)成為AAA、AA、A、BBB和未評級；7%的CDOs構(gòu)成為AAA、AA、A、BBB-、BB-；4%的CDOs構(gòu)成為AAA、A、BB、BB和未評級。數(shù)據(jù)來源：美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociations，SIFMA）、穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司網(wǎng)站。此外，根據(jù)該分類劃分的四大類CDOs的抵押物在資產(chǎn)質(zhì)量和產(chǎn)品信用等級上的分布情況見表1。例如，第一類CDOs抵押品主要集中在B+和B級資產(chǎn)上（占總數(shù)的92.3%），而其各級產(chǎn)品信用等級也較為集中，如AAA、未評級、AA、A、BBB和BB級信產(chǎn)品中位數(shù)分別為73.1、8、5.7、5.4、4.3和3.2，標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.2、2.2、1.9、1.2、1.3和0.9，均無BBB-和BBB-級產(chǎn)品。

在第二、三和第四類CDOs中也同樣可以發(fā)現(xiàn)CDOs各級產(chǎn)品和抵押品在信用結(jié)構(gòu)上的趨同性。盡管樣本中CDOs產(chǎn)品由不同的發(fā)行人發(fā)起，但他們都隱約地遵循著同一個CDOs模型。對此解釋有二：一是CDOs發(fā)行人遵循一定的市場傳統(tǒng)，即如果某種CDOs結(jié)構(gòu)在市場中表現(xiàn)較為理想，則其他的發(fā)行人也采用類似的CDOs結(jié)構(gòu)。顯然，該理由只能解釋CDOs交易產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)趨同性，不能解釋抵押物資產(chǎn)質(zhì)量的趨同性；另一個有力的解釋是，大多數(shù)CDOs發(fā)行人在CDOs的設(shè)計和發(fā)行過程中，都使用了評級機(jī)構(gòu)的評級模型（軟件）套取滿足發(fā)行條件的信用級別（CDOs產(chǎn)品的信用級別趨同），并根據(jù)最低抵押品要求度身定制抵押資產(chǎn)池（抵押資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨同），CDOs發(fā)行過程中存在買級的可能。對此，我們可以從評級機(jī)構(gòu)公開的材料中尋找答案。在S&P公司網(wǎng)站上下載的評級手冊（EvaluatorsManual）④顯示，發(fā)行人以評級手冊為依據(jù)構(gòu)建其CDOs產(chǎn)品，并模擬其抵押品在不同的情景下的預(yù)期違約率。發(fā)行人可以根據(jù)據(jù)此以最低的抵押品要求（剔除多余的或補(bǔ)充不足的抵押品），以獲取最高的信用評級。

（二）CDOs最終披露的評級機(jī)構(gòu)數(shù)與CDOs買級假設(shè)檢驗

樣本數(shù)據(jù)顯示，僅有10%的CDOs產(chǎn)品分段（tranches）是由于債權(quán)級或特殊優(yōu)先級而沒有評級，在最終的CDOs產(chǎn)品銷售公開資料中，有6.09%的產(chǎn)品段使用一家評級機(jī)構(gòu)評級，且時間主要分布在2004年和2005年。大部分的CDOs產(chǎn)品段最終使用了2到3家評級機(jī)構(gòu)的評級。為了驗證買級現(xiàn)象，我們考察CDOs產(chǎn)品的評級機(jī)構(gòu)家數(shù)和該產(chǎn)品未來遭遇降級間的關(guān)系，根據(jù)CDOs產(chǎn)品從發(fā)行日至2007年12月份的信用等級變化數(shù)據(jù)，進(jìn)行如下Probity回歸：其中，為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)，為包含評級機(jī)構(gòu)個數(shù)和評級機(jī)構(gòu)名稱虛擬變量的向量，為刻畫時間跨度固定效應(yīng)的向量，為描述債券種類固定效應(yīng)的向量，回歸結(jié)果詳見表2。表中第一列是使用1家和2家評級機(jī)構(gòu)的虛擬變量得到的回歸結(jié)果。1家評級機(jī)構(gòu)的虛擬變量回歸系數(shù)顯示，僅有1家評級機(jī)構(gòu)評級的CDOs產(chǎn)品未來遭遇降級的概率將增加6.1%，且在5%的水平上顯著，而2家評級機(jī)構(gòu)的虛擬變量的效應(yīng)和統(tǒng)計值均不明顯。該結(jié)論表明，僅使用1家評級機(jī)構(gòu)的評級更容易拿到較高的評級，更易出現(xiàn)買級行為現(xiàn)象。表中第二列式包括1家和3家評級機(jī)構(gòu)虛擬變量的回歸結(jié)果。此時1個評級機(jī)構(gòu)的虛擬變量回歸系數(shù)為3個評級機(jī)構(gòu)虛擬變量的3倍，且大于第一列1個評級機(jī)構(gòu)的回歸系數(shù)。此外，第三、四列是將降級的程度對評級機(jī)構(gòu)家數(shù)進(jìn)行回歸的結(jié)果。其中，作為被解釋變量的降級程度以發(fā)行期至2007年12月間信用等級序數(shù)差的一階差分表示?；貧w結(jié)果顯示，僅使用1家評級機(jī)構(gòu)評級的CDOs產(chǎn)品不但更容易在未來遭遇降級，且被降級的幅度更大。以上說明，買級行為CDOs等結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評級危機(jī)的一個重要原因。

結(jié)構(gòu)性金融評級時評級機(jī)構(gòu)送級問題

當(dāng)然，從以上樣本數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，市場中大部分CDOs產(chǎn)品使用了兩家評級機(jī)構(gòu)出具的評級結(jié)果。例如，在證券與金融市場協(xié)會（SIFMA）統(tǒng)計的2000-2007年底CDOs產(chǎn)品的樣本數(shù)據(jù)，由標(biāo)普或穆迪評級的3A級CDOs分段產(chǎn)品中有83.1%產(chǎn)品是雙評級的。其中由穆迪和標(biāo)普同時評級、而惠譽(yù)未參評的分段產(chǎn)品占62.5%，由標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)同時評級的占18.6%。另外，僅有8.8%的CDOs分段產(chǎn)品只有穆迪評級或標(biāo)普評級，由穆迪、惠譽(yù)同時評級，以及標(biāo)普、惠譽(yù)同時評級的CDOs占7.5%（詳見表3），這顯然不是以上部分有關(guān)發(fā)行人買級行為所能解釋的，因為據(jù)此推論，最終使用的評級結(jié)果應(yīng)該是給出最高評級的一家評級機(jī)構(gòu)。究其原因，是評級機(jī)構(gòu)為了搶占市場的主動送級行為。數(shù)據(jù)來源：美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociations，SIFMA）。正如Mathis等（2009）研究表明，僅出于聲譽(yù)的考慮并不能保證評級機(jī)構(gòu)出具真實(shí)的評級，特別是當(dāng)CDOs發(fā)起人會用其中一家評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果向另一家評級機(jī)構(gòu)施壓時，評級機(jī)構(gòu)間的顯性競爭會導(dǎo)致各機(jī)構(gòu)競相降低評級標(biāo)準(zhǔn)⑤，以維護(hù)評級機(jī)構(gòu)的市場份額。正是基于這個考慮，美國證券交易委員會（SEC，2008）的報告中提到一家評級機(jī)構(gòu)的高官曾指出“我們認(rèn)為在這樣的市場競爭中取勝的唯一法寶是換位思考，一切為發(fā)行人順利發(fā)行CDOs服務(wù)，在市場繁榮的時候，評級機(jī)構(gòu)間競相送級是大家的戰(zhàn)略性選擇”。

形成賄評的原因

（一）結(jié)構(gòu)性金融市場對信用評級的過分依賴

CDOs是由一個高杠桿投資公司設(shè)計和運(yùn)行的，該公司的多層次負(fù)債結(jié)構(gòu)由來自不同優(yōu)先級的債券構(gòu)成（Longstaff&Rajan，2008；Benmelech&Dlugosz，2009）。不同于傳統(tǒng)債券發(fā)行時投資者主要關(guān)注發(fā)行價格和發(fā)行量，CDOs的發(fā)行有三個主要特點(diǎn)：一是CDOs的整個產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)（如各級產(chǎn)品的規(guī)模、利率和優(yōu)先級）在發(fā)行前是不確定的；二是CDOs的發(fā)行成功與否關(guān)鍵取決于各產(chǎn)品段產(chǎn)品是否滿足于各自的最低評級要求；三是發(fā)行方評級前能輕易使用評級機(jī)構(gòu)的評級軟件，所以整個評級過程和評級結(jié)果都在結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品發(fā)行方的控制之下（Griffin，2009）?？梢?，評級水平的高低是CDOs發(fā)行成功與否的關(guān)鍵，更是CDOs發(fā)行人可能進(jìn)行人為操縱的地方。尤其是許多CDOs投資者在購買該類產(chǎn)品時，對于各級CDOs的真實(shí)價值等核心信息知之甚少，評級是投資決策的重要參考信息。事實(shí)上，CDOs發(fā)行書中往往都對各份額的債券的最低評級水平作為發(fā)行的保證予以明確，一旦評級水平不達(dá)標(biāo)，則要對抵押資產(chǎn)池、各份額的大小和權(quán)益進(jìn)行調(diào)整。CDOs產(chǎn)品的發(fā)行結(jié)構(gòu)詳見圖3。

（二）結(jié)構(gòu)性金融的評級套利本質(zhì)滋生“評級賄評”

客觀來講，結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的本質(zhì)就是信用等級套利活動的工具，即發(fā)行人通過低價購買較低信用級別的資產(chǎn)，高價發(fā)行較高信用級別的負(fù)債，從中賺取差價。CDOs按發(fā)行動機(jī)分布情況見圖4。該類套利活動之所以只有CDOs等結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的發(fā)行人來做，主要由于操作主體的特殊性身份——注冊在開曼群島、愛爾蘭等免稅地區(qū)、較少受到資本監(jiān)管的特殊目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeEntities），及其資產(chǎn)重構(gòu)過程。當(dāng)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品發(fā)行人的資產(chǎn)和負(fù)債間的信用評級差越大時，信用評級套利的收益越大。這樣淺顯的套利理論可以從理論上解釋發(fā)行人為何千方百計地為發(fā)行的CDOs等信用產(chǎn)品謀取更高的信用級別，甚至不惜通過轉(zhuǎn)讓部分利差給評級機(jī)構(gòu)“購買”更高的信用評級——買級。在研究結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的抵押資產(chǎn)和發(fā)行的金融產(chǎn)品間的信用等級差時，Benmelech&Jennifer（2008）發(fā)現(xiàn)，CDOs各產(chǎn)品段的信用等級與作為其抵押品資產(chǎn)的質(zhì)量間的差距，即兩者間信用評級差十分明顯。在他們的樣本中，85%的CDOs產(chǎn)品的抵押資產(chǎn)池的加權(quán)信用等級為B級，8%的CDOs為BB級，7%的CDOs資產(chǎn)抵押品信息缺失。但與此同時，樣本中的大部分CDOs產(chǎn)品的信用等級為AAA級，按照CDOs產(chǎn)品的產(chǎn)品段數(shù)計算，被評為AAA級占70.7%，若剔除未評級產(chǎn)品部分，被評為AAA級的占總CDOs發(fā)行金額的79.2%（詳見圖5）。CDOs發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債標(biāo)的間信用等級上的巨大差距，主要在于信用評級機(jī)構(gòu)在評級過程中的“大度”，更要?dú)w咎于CDOs發(fā)行人巨大的信用等級套利激勵的刺激下評級賄賂沖動，被稱為CDOs評級的“煉金術(shù)”，其內(nèi)在動因就是賄評。

（三）結(jié)構(gòu)性金融的發(fā)行程序讓賄評成為可能

CDO的發(fā)行程序一般是，代表發(fā)行方的承銷方（underwriter）的結(jié)構(gòu)性小組（structuringteam）向一家或多家評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)理提交擬發(fā)行CDOs條款明細(xì)單。后者再將該評級需求轉(zhuǎn)給本機(jī)構(gòu)評級分析師進(jìn)行預(yù)評級，在此基礎(chǔ)上，評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)理和分析師決定是否對其進(jìn)行正式評級。如果決定對其進(jìn)行評級，則承銷方向評級委員會提供更為詳細(xì)的信息以進(jìn)行正式的評級。在這個詢評階段，抵押資產(chǎn)池尚未完全確定，評級分析師一般是基于預(yù)期設(shè)定的抵押評特點(diǎn)進(jìn)行評級⑧。評級機(jī)構(gòu)和承銷方將全程參與評級過程中有關(guān)評級假設(shè)條件的討論和切磋。如果承銷方和評級機(jī)構(gòu)之間就評級活動無法達(dá)成一致而中斷合作，則承銷方將支付一定的違約費(fèi)，并選擇另一家評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級（Griffin，2009）。

一旦評級委員會決定預(yù)評級結(jié)果，發(fā)行方將向潛在的投資者該CDOs產(chǎn)品的一份預(yù)銷售報告。在募集期末，CDOs交易才會根據(jù)募集期即所謂報表建立過程（book-building）中累積申購情況進(jìn)行定價、分級和分售。募集封閉后，CDOs經(jīng)理用來自投資者的認(rèn)繳金購買并關(guān)閉（rampup）抵押資產(chǎn)池。受托方（trustee）將監(jiān)督CDOs的整個操作過程，并將情況通知相關(guān)各方。在CDOs產(chǎn)品活動期，評級機(jī)構(gòu)指派的監(jiān)測分析師將依據(jù)來自受托方和經(jīng)理的數(shù)據(jù)，全程監(jiān)測CDOs產(chǎn)品的表現(xiàn)，并根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整該CDOs的評級水平。當(dāng)CDOs發(fā)行人挑選能為其提供最高信用評級的評級機(jī)構(gòu)時，賄評就會出現(xiàn)。CDOs產(chǎn)品和評級程序上的差異，使得賄評現(xiàn)象很少發(fā)生在公司債券、主權(quán)債券和市政債券發(fā)行過程中。當(dāng)一家評級機(jī)構(gòu)評級標(biāo)準(zhǔn)較同行寬松時，賄評行為具有市場回報（Adelosn，2006）。當(dāng)投資者不要求某份CDOs產(chǎn)品需多家評級機(jī)構(gòu)出具評級報告，CDOs發(fā)行人就會從若干評級結(jié)果中挑選最高的評級作為定價和發(fā)行的依據(jù)，出現(xiàn)發(fā)行方的買級；否則評級機(jī)構(gòu)為了維護(hù)市場占有率，也會競相降低自身的評級標(biāo)準(zhǔn)，以滿足發(fā)行方在CDOs發(fā)行過程中對評級級別的需求，評級機(jī)構(gòu)的送級舉動下CDOs產(chǎn)品評級虛高現(xiàn)象難以避免。

結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文利用結(jié)構(gòu)性金融評級的相關(guān)數(shù)據(jù)驗證賄評現(xiàn)象，研究形成賄評現(xiàn)象的原因。結(jié)果表明，CDO為什出現(xiàn)高評級泛濫和危機(jī)期間的雪崩，一是因為發(fā)行方主動為之的買級行為，二是因為評級機(jī)構(gòu)主動為之的送級行為。通過剖析CDOs產(chǎn)品發(fā)行過程，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)發(fā)行人在CDOs的設(shè)計和發(fā)行過程中，都使用了評級機(jī)構(gòu)的評級模型（軟件）套取滿足發(fā)行條件的信用級別，賄評現(xiàn)象行為真實(shí)存在。之所以會存在發(fā)行人買級和評級機(jī)構(gòu)送級的兩大類賄評現(xiàn)象，本文從CDOs自身信用等級套利的本質(zhì)、發(fā)行過程中對信用等級的硬性依賴，以及評級、發(fā)行時對評級機(jī)構(gòu)的挑選和評級結(jié)果使用的隨意性三個方面，分析導(dǎo)致CDOs賄評行為的原因，得出如下研究結(jié)論：一是在結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品發(fā)展過程中，缺乏對評級機(jī)構(gòu)挑選和評級結(jié)果使用上的監(jiān)管，是賄評現(xiàn)象的制度土壤。二是賄評現(xiàn)象嚴(yán)重削弱了評級機(jī)構(gòu)和評價結(jié)果的公正性，誤導(dǎo)了機(jī)構(gòu)投資者，這在一定程度上催生了金融危機(jī)。三是CDOs等結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品發(fā)行過程的特殊性和產(chǎn)品自身的復(fù)雜性是賄評現(xiàn)象存在的先天性條件。當(dāng)被評級資產(chǎn)結(jié)構(gòu)過分簡單時，評級結(jié)果接近準(zhǔn)確，增加新的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行再次評級對發(fā)行方而言得不償失。復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品使得各評級機(jī)構(gòu)增加評級機(jī)構(gòu)并選擇性披露更高的評級結(jié)果有利可圖，也讓評級機(jī)構(gòu)主動送級以換取市場利潤成為可能，滋生了結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的賄評現(xiàn)象。

（二）政策建議

盡管美國《多德——弗蘭克法案》法案從降低市場對評級結(jié)果的依賴、提高評級過程的透明程度、強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)任的評級等方面，加強(qiáng)對金融危機(jī)后評級業(yè)的監(jiān)管改革。但是從后危機(jī)時期《多德——弗蘭克法案》的實(shí)施情況來看，美國證券交易委員會（SEC）碰到了許多現(xiàn)實(shí)的問題。例如，由于擔(dān)心對信用衍生品行業(yè)可能帶來過大的沖擊，導(dǎo)致擬于2010年7月22日開始強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)任評級的監(jiān)管規(guī)定無限期延遲。為此，結(jié)合本文研究結(jié)論，近期而言，相比于通過增加評級機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)、提高評級業(yè)競爭程度，提高評級過程的透明度上下功夫可能是更為有效的監(jiān)管改革政策。強(qiáng)制評級機(jī)構(gòu)按時本機(jī)構(gòu)使用的評級數(shù)據(jù)、模型假設(shè)、模型驗證過程和模型效果，為投資者、外部學(xué)者、其他競爭對手研究和監(jiān)督評級機(jī)構(gòu)的評級行為提供依據(jù)。在評級機(jī)構(gòu)信息和過程公開的基礎(chǔ)上，依靠市場力量建立科學(xué)的市場淘汰機(jī)制與評級風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制，有利于評級機(jī)構(gòu)公平、科學(xué)的評級和評級業(yè)的健康發(fā)展。

作者：曹亞廷單位：復(fù)旦大學(xué)金融研究院