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《山東社會科學雜志》2014年第六期

一、文獻回顧與我國創業板上市公司融資結構分析

(一)文獻回顧融資優序理論是資本結構中的重要理論。該理論作出了公司融資行為將遵循內部融資－債務融資－股權融資順序的預測，這是Myers(1984)吸收了權衡理論、理論以及信號傳遞理論研究成果之后，結合管理層的逆向選擇以及信息不對稱對企業融資方式選擇的影響而提出的。①相關的后續研究也為其提供了理論與實證支持。如，Pinegar和Wilbricht(1989)以美國《財富》500強公司作為研究對象，通過問卷調查的方式探討管理者在制定融資政策時是如何選擇融資工具的。調查結果表明，多數管理者(68．8%)首先考慮內部資金，其次選擇債券及可轉換公司債，最后選擇發行權益證券。②又如，Shyam－Sunder和Myers(1999)選取COMPUSTAT資料庫中1971－1978年的157家公司(剔除金融業與公共事業)，運用定量測試融資優序理論模型(簡稱S－M模型)比較公司的融資行為。研究結果發現，對融資優序理論與靜態權衡理論兩個模型單獨測試時，兩者均具有解釋力，但前者的解釋力更優;當兩個模型結合測試時，融資優序模型的系數和顯著性幾乎不變，而靜態權衡理論模型的系數雖仍具有顯著性卻也大幅降低。這個結果為融資優序理論對融資行為的解釋力提供了強有力的經驗證據。③不過，并不是所有的研究結果都支持融資優序理論。Frank和Goyal(2003)選取1971－1998年美國上市公司數據，采用多元回歸模型進行研究。結果顯示，美國企業融資大量依賴外部資金，融資金額甚至超過投資所需，同時權益證券發行比債務發行對現金流赤字的解釋力更強。顯然，該研究結果并不支持融資優序理論。但是，該研究繼承并拓展了S－M模型，為融資優序理論的進一步探索開闊了視野。④BarclayandSmith(1995)的研究發現，在資本市場中高成長性的中小企業的信息不對稱程度比較高，這種特征使得中小企業融資理應更加遵循融資優序理論，然而事實卻相反。Barclayetal．(2001)的研究也發現，高成長性企業資本結構的負債比率反而較低。這些現象與我國創業板市場的表現有一定的相似之處。值得注意的是，由于內源融資成本較低并且可以避免信息不對稱帶來的消極影響，Myers的融資優序模型并沒有對內外源融資的優先順序進行實證檢驗，而是先驗性的假定企業內部融資為首選對象。對此，劉星、魏鋒等(2004)的研究認為，由于我國的資本市場、股權結構和公司治理等與美國不同，從而企業的融資行為也有所不同。因此，有必要對我國上市公司內外融資的優先順序進行檢驗。他們的研究結果表明，上市公司融資順序為股權融資，債務融資，內部融資;在債務融資順序中，上市公司更加偏好短期負債。⑤葛永波、張萌萌(2008)，盛明泉、李昊(2010)在該修正模型的基礎上進行了相關研究。前者得出我國農業上市公司融資行為基本符合融資優序理論，后者則認為我國上市公司融資順序并不符合融資優序理論。⑥姜毅、劉淑蓮(2011)采用修正的優序融資檢驗模型對上市公司的融資行為偏好進行檢驗，結果表明我國上市公司存在明顯的外源融資偏好，在外源融資中更偏向股權融資。⑦

(二)創業板上市公司內、外源融資結構分析融資結構是企業從自身融資偏好出發，對融資環境等客觀因素做出相應選擇之后反映資金來源的靜態數量結構。但是，我們不能將融資結構與融資偏好混淆，因為，融資結構可以客觀反映企業資金來源的配置狀態，卻不能準確反映出融資行為偏好。本文沿用國內學術界對融資結構的一般統計方法，以賬面價值作為計量指標，對2009－2012年我國創業板上市公司融資結構做分類統計。內源融資為盈余公積與未分配利潤之和;外源融資包括股權融資與債務融資，其中股權融資通過所有者權益減去盈余公積以及未分配利潤來表示，債權融資用總負債來表示。本文財務數據全部來自CSMAR數據庫。表1顯示，從平均值來看，2009－2012年我國創業板上市公司內源融資占總融資比重僅為14．59%;外源融資占總融資比重高達85．41%，其中股權融資占總融資比重66．83%，債務融資占總融資比重18．58%;外源融資中以股權融資為主，其占外源融資的比重高達78．25%。從變化趨勢來看，內源融資比率一直偏低，但逐年增長;債務融資比例雖不高，也在逐年遞增;股權融資比重較高，但有逐年下降的趨勢。以上說明，我國創業板上市公司內部融資比例很低，外部融資占絕對優勢，且外部融資中以股權融資為主，同時融資結構呈現漸趨合理的態勢。

(三)創業板上市公司債務期限結構分析債務期限結構是指企業債務中長期負債和短期負債之間的比例關系。其中，長期負債指的是還款付息期在一年以上的債務，而短期負債則是還款付息期在一年以下的債務。王正位、趙冬青等(2009)以我國上市公司主板1991－2006年11578個觀測值為樣本，實證發現我國上市公司普遍存在“零長期負債”現象，該比例高達35%左右。此外，我國上市公司長期借款利用度較低，超過50%的公司長期借款比例在0－2．5%之間;同時“零長期負債”現象突出的公司往往具有盈利能力較強、現金充足、固定資產較少、貿易融資多等特征。①然而，上述研究結論是否符合近年發展中的創業板市場呢?本文予以佐證。表2顯示，從平均值來看，創業板上市公司零長期負債現象更加突出，比例高達68．98%;短期負債比重居高不下，維持在90．3%左右;長期負債比重偏低，僅為9．7%。這說明，創業板上市公司存在債務期限結構不合理現象———“零長期負債”現象突出、短期負債比重較高。該研究結論與主板市場的研究相契合。上述統計結果表明，我國創業板上市公司的融資結構特征:一是內源融資比率偏低，上市公司對外源融資依賴性極強;二是外源融資中股權融資比例明顯高于債務融資;三是債務融資中對短期負債依賴性強，長期負債比例偏低。所以，僅從融資比例來看，我國創業板上市公司融資結構表現出“股權融資→債務融資(短期)→內源融資”的依賴順序。盡管該現象與國內文獻對上市公司主板市場的研究結果基本一致，但并不能由此推斷出我國創業板上市公司的偏好順序。

二、融資偏好模型構建與說明

融資偏好反映出企業依據主觀意愿對融資方式優先順序的動態選擇，其本質是基于客觀環境下，從自身利益及喜好出發較為主觀的愿望。一方面企業需要盡量滿足自己對資金的需求;另一方面，它又受到現有融資方式以及融資環境的約束。因此在上述條件下，企業融資方式的優先順序取決于其對不同融資方式的偏好程度。

(一)Myers融資優序模型Shyam－Sunder和Myers(1999)提出定量測試優序融資理論的模型，融資順序的假設由下式檢驗:其中，i和t分別代表公司和時期，bpo為融資優序系數，εit代表隨機誤差項。DEFit為財務現金流赤字，當DEFit等于正值時，ΔDit是公司發行的債務數量的變化;當DEFit等于負值時，ΔDit為公司i償還的債務額。如果a=0且bpo=1，表示公司進行外部融資時，首先選擇發行債務;否則，如果a=0且bpo=0，則表示公司優先選擇發行股票。

(二)修正的融資優序模型前文已述，S－M模型默認優選內源融資，因我國資本市場尚不成熟，內外融資的偏好選擇還需進一步檢驗。劉星、魏峰等(2004)建立了修正融資優序模型檢驗內、外源融資優先順序;盛明泉、李昊(2010)對該模型進行了修正。因此，在之前研究者的工作基礎上，本文分別建立:內－外源融資偏好檢驗(模型一)，股權－債權融資偏好檢驗(模型二或四)，短－長期負債融資偏好檢驗(模型A組或模型B組)。為了避免上市公司因為規模不同而影響本文的研究結果，又因為創業板上市公司的資產結構中固定資產偏低，所以本文采用銷售收入(Sit)而非固定資產進行標準化:模型驗證:用模型一判斷內－外源融資偏好，其中ΔIFit表示內部融資額的變化，而內部融資額以公司未分配利潤與折舊之和近似計算得出。如果a1=0且b1=0通過檢驗，則表示公司首選外源融資，再用模型A組進行后續檢驗。首先用模型二，基于負債總額ΔTDit檢驗上市公司股權－債權融資偏好，如果a2=0且b2=0，則表示公司有股權融資偏好;否則，當a2=0且b2=1時，則表示公司有債務融資偏好。最后用模型三，基于長期負債ΔLDit考察得出b3，再比較融資優序系數b2、b3，如果b2＞b3則具有短期負債融資偏好。如果模型一a1=0且b1=1假設通過檢驗，則表明公司進行融資決策時，具有內部融資偏好。再通過模型B組驗證當內部融資不能滿足投資項目要求時，對債務融資或者是股權融資的偏好，其檢驗方法與A組后續檢驗一致，只不過是用模型四、五作出與上述類似的判斷。

(三)研究變量分析本文利用我國創業板上市公司財務報表中的數據計算DEFit中相關變量。由于我國企業的財務報表項目與西方企業的財務報表項目不完全一致，所以計算有關變量時，本文按照我國創業板公司財務報表項目的特點進行適當調整。

三、實證檢驗及結果分析

(一)樣本選取及其統計特征自2009年10月30日我國首批創業板企業正式掛牌以來，至今已平穩運行近四年。為增強實證結論的代表性和說服力，本文以2012年橫截面數據為基準，從中選擇上市時間至少為兩年的公司作為樣本。在剔除因年報缺少所需資料以及出現異常值的數據之后，總共得到樣本公司48家。由表4可知，樣本公司的長期資產負債率較低，均值為1．79%，最小值為0;流動負債占負債總額的比例較大，平均值為86．26%，最大值為100%;創業板公司收益質量一般，資產收益率的均值為6．86%，雖符合創業板公司上市的要求，但與高成長性企業應有的水平還有一定距離。這些結果初步說明，我國創業板公司收益質量一般，內源融資所占比例較低;在債務融資中，短期負債融資所占比例較大。綜上，樣本呈現出的部分結構特征與表1中創業板上市公司整體呈現的特征相符，因此該樣本具有代表性。

(二)修正S－M模型檢驗分析本文運用Eveiws7．0軟件進行數據處理，根據之前的驗證思路，本文首先對模型一“內－外融資偏好檢驗模型”進行實證檢驗，結果如表5所示。模型一顯示，F檢驗值為4．75大于4．08，說明模型的線性關系顯著;模型中常數a1與斜率b1的t檢驗值分別為2．578和2．181，均大于1．67，因此常數a1以及融資優序系數b1的相關系數有效;又因為a1與b1都趨向于0，表示我國創業板上市公司有外源融資偏好。值得注意的是，統計指標R2僅為0．09，雖在統計上代表該模型擬合優度欠佳，但卻能更好的說明本模型驗證的結論———創業板上市公司存在外源融資偏好。原因如下:其一，對于一元線性回歸模型，F檢驗與t檢驗是等價的，兩者現在都顯著，即ΔIFit與DEFit存在線性關系;又因為a1與b1的系數接近于0通過檢驗，證明兩者關系不大，所以擬合優度很低是符合邏輯的。其二，根據資金來源可將融資劃分為內源融資與外源融資。該模型檢驗結果的現實意義為內源融資對現金流赤字的彌補貢獻極小，反映出公司融資時過度依賴外源融資。綜上分析可知，創業板上市公司優先選擇外源融資。因此，我們再用模型A組進行后續檢驗。在Myers的融資優序模型中，公司債務變化ΔDit是指長期債務的變化，但我國創業板上市公司“零長期負債”現象顯著且短期負債比例高，前文已證。因此，為使實證結果更貼近創業板實際，本文將債務變化ΔDit分為負債總額的變化ΔTDit(模型二)與長期負債的變化ΔLDit(模型三)來研究。結果如表6所示。模型二顯示，從負債總額ΔTDit的角度進行考察，模型顯著性的F檢驗值為13．39大于4．08，說明模型的線性關系顯著;模型中常數a2與斜率b2的t檢驗值分別為2．14和3．66，均大于1．67，t檢驗通過即回歸系數顯著。又因為常數a2的系數為0．08，接近于0;融資優序系數b2為0．32趨向于0，表示公司進行融資決策時具有股權融資偏好。模型三顯示，從長期負債ΔLDit的角度進行考察，模型顯著性的F檢驗值為28．81大于4．08，說明模型的線性關系顯著;模型斜率b3的t檢驗值為－5．368，其絕對值大于1．67，說明融資優序系數b3有效;但常數a3的t檢驗值為0．135小于1．67，所以t檢驗并不通過，說明常數項對因變量的解釋可忽略不計，則此模型可修改為:ΔLDit/Sit=b3DEFit/Sit+εit。該模型融資優序系數b3為－0．166，說明長期負債與現金赤字流是負相關關系，即現金赤字流增加的企業反而更少的采取長期負債的方式進行融資，這也與當前融資現實相符。同時，基于負債總額ΔTDit考察的融資優序系數b2，顯著大于基于長期負債總額ΔLDit考察的融資優序系數b3，由此可得出創業板上市公司偏好于短期負債融資，而且這種偏好也加劇了債務期限結構的不平衡。綜上所述，我國創業板上市公司融資有較強的外源融資偏好;外源融資中又偏好股權融資;通過債權融資時存在短期負債融資偏好。根據偏好的傳遞性，偏好順序大致為股權融資→債權融資(短期)→內源融資。

四、研究結論與不足

根據以上實證研究，本文得出以下結論:其一，我國創業板上市公司融資結構特征表現出“股權融資→債務融資(短期)→內源融資”的依賴順序與融資偏好一致，即融資偏好實現度高;其二，融資偏好實現度高說明融資環境順應企業融資意愿，但非理性融資行為的存在則說明過度遵循企業融資意愿未必會得到積極的社會效應，因此政府需要改善相關制度與融資環境，從而優化企業的融資行為。原因如下:胡元木、馬文爽(2012)曾指出，“資本結構路徑調整由于制度的路徑依賴性導致一些低效率的制度不能被完全摒棄，公司的決策大多是次優選擇。”①所以說，企業的融資偏好決策未必是最優的。創業板上市公司現實存在的“超募行為”、“強烈的股權融資偏好”、“債務融資結期限構不合理”等非理性融資行為，就是對該結論很好的印證。另外，政府對遵從企業次優選擇的融資環境過度包容，缺乏積極合理的引導，會于無形中放大非理性融資行為帶來的消極影響。事實證明，我國創業板市場目前仍處于發展的初級階段，這需要我們適時的回顧和總結，幫助創業板市場各方參與者及時認清現實、理清思路、調整方向，優化我國上市公司的融資行為、完善創業板制度，從而使我國創業板市場能夠更快更好地發展。通過以上分析，本文認為優化創業板融資活動的主要措施為:1．政府進一步優化企業經營環境、融資環境，同時減少對企業融資政策的直接行政干預，要強化戰略性政策的支持與引導，做到適時適度的宏觀調控。2．解決資本市場內部結構失衡問題，大力發展債券市場、新三板市場，健全完善多層次、差異化的金融服務業體系;大力發展面向實體經濟的金融服務，加大以商業銀行為主導的金融體系對“兩高六新”的創業板上市公司的支持。3．創業板上市公司應提高自身經營水平，提高盈利能力，為提高內源融資、擴大債務融資奠定基礎。同時，要加強內部公司治理，培養管理層資金成本意識以及正確的融資觀念，理智看待股權融資，不能將其看作一種稀缺資源而過度利用。需要說明的是，誠如有研究者所言，“利用資本市場數據進行的實證研究確有許多優勢”，但“根據資本市場運行‘結果’數據來推論上市公司的‘行為過程’難免會出現偏差。”②如果能采用調查問卷的形式分析企業融資偏好，則更貼近實際。另外，絕大多數研究者都認為融資行為與國家的宏觀經濟情況、資本市場變化、相關制度及法律政策等環境因素密切相關。因此，若能對創業板融資行為與融資環境的互動效應作進一步驗證分析，則會使本研究更有意義，這也是我們后續研究的努力方向。

作者：胡元木紀端單位：山東財經大學會計學院