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一、研究設計

(一)研究假設和變量選取創業投資在對企業進行投資時，通常會挑選具有較好成長能力的企業，并為企業提供較好的增值服務，例如幫助企業引進優秀的外部管理人員、為企業提供咨詢服務、鼓勵企業的創新和研發活動。創業投資主要通過扶持企業上市，以IPO或其他方式退出實現資本增值，為培養企業快速發展，投資家會和企業經營者一同努力，提升企業盈利能力，實現雙贏發展。因此，我們可以假設：假設一：有創業投資參與的中小企業在上市前一年和上市當年的盈利能力高于無創業投資持股的企業。創業投資對企業的增值作用主要體現在輔助公司治理和提供社會網絡資源等方面，這種服務作用的效率最終還是取決于創業投資機構和所投資企業的資源特性、企業實力及發展環境。創業投資在中小企業所持股份比例、在中小企業中的董監事席位數量、創業投資進入企業的時間、創業投資的規模等方面的差異都會對中小企業的盈利能力產生不同的作用。因此，我們提出第二個假設：假設二：創業投資機構的規模越大、對企業的持股比例越大、參與時間越早，企業的盈利能力越強。我們假定對中小企業盈利能力產生影響的變量有六個，并用iX表示，分別為創業投資的持股比例，創業投資機構投資中小企業的年限，創業投資的從業年限，創業投資在中小企業中所占董監事席位數，創業投資機構的資產規模以及投資中小企業的創業投資機構數量，具體含義見表1。基于以上分析，本文所選取的衡量盈利能力的指標為營業收入增長率、營業利潤增長率、凈資產收益率(ROE)和總資產收益率(ROA)，見表2：

(二)樣本選取和數據來源本文選取的樣本是2010年-2012年在創業板上市的319家企業，根據有無創業投資背景將所選319家企業分為兩個對照組。對有創業投資參與的中小企業的定義是：首發上市的招股說明書里所列示的前10個股東中有創業投資機構的中小企業。對于有數家創業投資機構共同參與的企業，將各創業投資機構持股比例的合計數作為總持股比例。文中的數據主要來源于Wind數據庫和深圳證券交易所網站。從Wind數據庫中獲得319家企業的前10名股東、盈利能力指標的財務數據、創業投資機構的注冊資本、成立時間、投資時間。從深交所網站可以獲得個股招股說明書，并從招股說明書中查詢創業投資的持股比例、持股的創業投資數量。綜合以上依據，共選出199家有創業投資參與的公司和120家沒有創業投資參與的公司。為便于分析上市前后盈利能力的變化，選擇了樣本公司上市前一年及當年的財務指標數據。本文使用SPSS軟件首先對反映中小企業盈利能力的財務數據做了非參數Mann-Whitney和獨立樣本T檢驗，然后基于因子分析法對相關變量進行加工處理，選出三個主因子作為影響企業盈利能力的主要因素并進行回歸分析。

二、實證結果

(一)創業投資對企業上市前后盈利指標影響的統計檢驗分析將兩個樣本組企業在上市前一年和上市當年的盈利指標進行獨立樣本T檢驗和非參數Mann-Whitney檢驗，如表3、表4，具體變量是ROE、ROA、營業收入增長率和營業利潤增長率。由表3可知，在樣本企業上市前一年，VC背景企業的ROE、營業利潤增長率和NVC背景企業之間沒有顯著差異；ROA的T檢驗在0.10的水平上顯著，說明NVC背景企業的ROA反而高于VC背景的企業；營業收入增長率的M-W檢驗在5%的水平上顯著，說明VC背景企業的營業收入增長率優于NVC背景企業。通過驗證樣本企業在上市當年的盈利能力差異，結果見表4：VC背景企業的ROE和NVC背景企業之間沒有顯著差異；VC背景企業和NVC背景企業的ROA相比，由NVC背景企業顯著優于VC背景企業轉變成兩者沒有顯著差異；營業利潤增長率和營業收入增長率在0.05的水平上通過了檢驗，說明VC背景企業的盈利能力比NVC背景的企業有優勢，從檢驗結果能夠發現，創業投資參與對改善企業的盈利能力有積極作用。對樣本數據進行分析和檢驗后發現上市前有創業投資背景的企業的ROA低于沒有創業投資支持的企業。發生這種情況的原因可能是沒有創業投資支持的企業為順利上市，在上市前修飾了企業的報表，使得其財務指標優于有創業投資支持的企業。胡志穎和周璐(2012)認為創業投資作為機構投資者，因其具有較好的專業知識和社會資源，有一定的能力和動機去監督企業管理，減少盈余管理的出現。也有學者認為可能是創業投資在急需成功的投資案例、快速的獲利來提高公司聲譽的情況下，催促創業企業上市，損害了企業的利益。因此，要真正發揮創業投資對中小企業的服務和增值作用，還需加強對創業投資機構的引導和監管，確保創業投資對提高企業盈利能力的輔助作用得到有效發揮。

(二)創業投資如何對企業的盈利能力產生影響接下來考察創業投資機構的持股比例、創業投資參與中小企業的年限、創業投資機構的從業年限、創業投資機構在中小企業中所占董監事席位數、創業投資機構擁有的資產規模、投資中小企業的創業投資機構數量等變量如何對企業盈利能力產生影響。因為指標較多，運用SPSS16.0軟件得到旋轉后的因子負載值表，最后選取三個主因子代替原來的六個變量。首先進行Bartlett和KMO檢驗來驗證能否采用因子分析法。結果顯示，Bartlett檢驗結果拒絕了變量相關系數矩陣為單位陣的零假設，并且KMO值為0.726，說明可以使用因子分析法。然后計算各綜合因子的特征值和貢獻率，結果見表5。從表5可知，前三個綜合因子的貢獻率達到了81%以上，因此，我們使用前三個因子代替原來的六個變量。原來的六個變量綜合為三個因子之后，通常需要用方差極大法使得各因子的典型代表變量富有可理解性，便于解釋，旋轉后的因子載荷矩陣見表6。從表6可以看出，綜合因子Z1在創業投資持股比例、董監事席位數和參與的創業投資數量這三個變量上的載荷較大，表明創業投資機構參與企業的程度，可命名為創業投資參與比重因子。綜合因子Z2在創業投資參與年限和創業投資成立年限這兩個變量上載荷較大，表明創業投資參與中小企業的時間長度，可命名為創業投資參與期限因子。綜合因子Z3在創業投資資產規模上載荷較大，可取名為創業投資規模因子。以企業的盈利能力為因變量，以創業投資參與比重因子、創業投資參與期限因子和創業投資規模因子作為自變量進行多元回歸分析。因為企業的營業利潤增長率和營業收入增長率的相關性較大，ROE和ROA有較大的相關性(表7)，故選取營業收入增長率和ROE為因變量，分別進行回歸分析，實證結果見表8。以創業投資參與比重因子、創業投資參與期限因子和創業投資規模因子為自變量，與ROE、營業收入增長率分別進行回歸分析（表8），實證結果顯示，以ROE為因變量的模型中，F統計量通過了檢驗，模型總體在0.05的水平上顯著，創業投資參與比重因子和參與期限因子分別在0.05和0.10的水平上通過了顯著性檢驗，說明這兩個因子對企業的凈資產收益率有顯著性的影響，創業投資規模因子沒有通過顯著性檢驗。并且，從回歸系數來看，創業投資參與比重因子、創業投資參與期限因子和創業投資規模因子的系數均為正值，說明三個因子和企業的ROE是正相關的，這和我們的假設相符。在以營業收入增長率為因變量的回歸中，模型總體沒有通過顯著性檢驗，只有創業投資參與比重因子在10%的水平上通過了顯著性檢驗，說明該因子對企業的營業收入增長率有顯著性的影響，而創業投資參與期限因子和創業投資規模因子沒有通過顯著性檢驗，三個綜合因子的回歸系數也為正值。創業投資參與比重因子代表創業投資機構的持股比例、創業投資在中小企業中所擁有董監事席位數和參與的創業投資機構數量；創業投資參與期限因子代表創業投資參與企業的時間。從分析結果中可以看出，當創業投資對中小企業的持股比例越大，投資企業的時間越長，且當創業投資在中小企業中有董監事席位時，被投資企業的凈資產收益率表現越好，對提高企業的盈利能力有正向作用，從而驗證了創業投資參與可以提高中小企業盈利能力的假設。

三、研究結論

為驗證創業投資如何發揮對企業的增值服務作用，以2010年-2012年在深圳創業板上市的319家中小企業為例，首先將199家有創業投資背景的中小企業的盈利能力和120家無創業投資背景的企業相比，雖然上市前一年兩者的盈利能力沒有顯著的差異，但是上市當年，有創業投資參與的企業盈利表現優于無創業投資參與的企業。然后以創業投資機構對企業的持股比例、參與企業的年限、創業投資的成立年限、創業投資規模、在所投資企業中所占董監事席位數進行因子分析，提取出創業投資參與比重因子、創業投資參與期限因子和創業投資規模因子，以ROE和營業收入增長率為因變量分別進行多元回歸，通過回歸證明創業投資參與比重因子、創業投資參與期限因子，即創業投資的持股比例、創業投資的參與年限、所占董監事席位數這三個因素對于提高企業的ROE有積極作用。因此，為提高創業投資服務中小企業的效率，應提高創業投資的持股比例，提名優秀創業投資人才參與中小企業的董監事會，選派優秀的人才參與被投資企業的決策和管理，以更好地發揮創業投資機構的社會網絡資源和管理優勢，促進中小企業的發展，實現中小企業和創業投資的雙贏。

作者：谷秀娟 魏宇靜 單位：北京交通大學中國產業安全研究中心博士后流動站 河南工業大學經貿學院教授 河南工業大學經貿學院