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1投資效率值測算理論方法闡述

結合前文所述，本文采取用投資“輸出”驗證“輸入”的有效性，由于VC的“輸入”和“輸出”變量并非單一，而且它們之間呈現的關系尚不明了，在多元變量的不確定關系下，要對決策單元做出效率評價，DEA是目前通用且效果較好的一種方法。本文采用DEA方法對創業投資機構的投資效率問題進行模型測算和分析。

1.1DEA理論概述DEA即數據包絡分析法(DataEnvelopmentAnalysis)，它運用運籌學中的線性規劃方法將決策單元(DecisionMakingUnit，以下簡稱DMU)的多項產出和多項投入數據分別投影到坐標空間里，計算出最大產出或最小投入的邊界，用來衡量各個DMU的實際生產效率［14］。為便于對DMU各項效率值有更好的認知，本文對DEA模型進行簡單闡述如下。關于DMU0的有效性判斷:當θ=1時，DMU0為弱DEA有效;當DMU0的松弛變量和剩余變量均為0時才是DEA有效。文獻［14］對此已作論述，此處不再詳述。

1.2DEA效率值闡述綜合技術效率(TE)表示一個DMU在“輸入”確定時能夠得到的最大產出，也代表在規模報酬恒定(CRS)時，DMU與生產前沿面之間的距離，它在本文反映的是創業投資機構在資源配置和機構規模等方面的綜合評價，TE=1表示投入產出是綜合有效的。在現實中，對某一DMU進行評價時，僅根據TE不足以做出準確的效率評價，往往需要借助于另外兩個效率值，即純技術效率(PTE)和規模效率(SE)［15］。其中，PTE表示在規模報酬可變(VRS)的情況下，DMU與生產前沿面的差距，在本文中它反映了創業投資機構在資源配置和投資管理、技術等方面的生產效率，PTE=1表示在當前的技術水平上投入資源的使用是有效的。SE表示在與同一DMU比較時，規模報酬恒定與規模報酬可變時的生產前沿面的偏離程度，它在本文反映的是創業投資機構在規模因素方面的生產效率，SE=1表示創業投資機構達到了最優投資規模。我們把PTE值記為θ1，把SE值記為θ2，由DEA理論知由以上闡述可知，θ是在CRS時對DMU的效率測算，而θ1是在VRS情況下對DMU的效率測算，為了保證這一前提，我們在公式(3)中增加以下條件。

1.3交叉效率理論闡述傳統的DEA方法是各個決策單元對自身的效率評價，而且往往得到很多DEA有效的決策單元［16］，這就導致進行效率評價的依據不夠客觀，且難以解決同為DEA有效的決策單元的排序等問題。Sexton等人(1986)［17］對傳統的DEA-CCR模型進行改進，提出了交叉效率(CE)評價方法。CE從傳統DEA模型自評的角度入手，使用自評和互評相結合的評價體系對DMU進行效率評價，使得到的效率評價結果更加準確和客觀。

2選取VC的輸入和輸出變量指標

本文從創業投資機構和創業企業兩個方面入手，分別選取VC的輸入和輸出變量指標。在我國資本市場IPO退出渠道日趨完善的背景下，IPO仍是當今VC界對自身投資策略以及對創業企業發展預期的一個良好選擇，因此本文對指標變量的選取兼顧了創業企業IPO方面。

2.1創業投資機構的輸入變量指標通過對相關文獻以及我國VC市場實際的研究，我們發現創業投資機構的資質、投資規模以及對創業企業的投資形式這三個方面是影響其績效的主要因素。資質代表了創業投資機構的市場占有率和信譽，這是VC成功的一個重要基礎。本文以創業投資機構的成立時間(I－time)代表其資質，在競爭激烈的VC市場，能夠發展并存活下來的創業投資機構一般擁有豐富的投資經驗和市場認可度，那么其投資成功率就會越高。資金支持是創業投資機構扶持創業企業的兩大重要途徑之一，資金實力越強，創業企業贏得市場的機會越大，VC的成功率越高。本文用資本規模(I-capital)表示創業投資機構的可周轉資金量。管理經營創業投資機構扶持創業企業的另一重要途徑，創業投資機構一般通過股東身份行使企業的經營決策權，股權占比越高，話語權越大。本文用占有創業企業的股份比例(I-ratio)表示創業投資機構對創業企業的決策權。VC市場強調多元化投資，不要把希望寄托于一家企業，辛迪加投資［19］不僅有利于創業投資機構之間信息共享，還可以保證對創業企業的投資規模，從而增大投資成功的可能性。本文用創業投資的辛迪加規模(I-syndicate)表示創業投資機構的多元化投資方式。

2.2創業企業的輸出變量指標創業企業的市場表現不僅反映企業自身的運營狀況，同時也反映出創業投資機構的投資水平，在以“輸出”驗證“輸入”效率的思路下，本文選取創業企業的多項指標進行考察。首先，我們需要考察創業企業的總體概況，這是對創業投資機構投資策略的一種反饋，本文主要選取上市企業比例(O-ratio)和企業上市所需要的時間(O-time)兩個指標。上市企業比例越大，企業上市所需要的時間越短，均表明創業投資機構的投資效率越高。此外，我們還需要對創業企業IPO后的股票概況進行考察，股票行情能很好地表示創業企業的市場運行情況。本文從上市企業的每股指標(O-stock)、成長能力指標(O-growth)、盈利能力指標(O-profit)、盈利質量指標(O-quality)、運營能力指標(O-op-erate)、財務風險指標(O-risk)等8個維度選取輸出變量，為使以上指標更加明晰，本文用可量化的指標分別對其予以替代，具體替代變量及創業企業其它輸出變量指標如下表2所示。其中，BEPS表示基本每股收益，PAT表示稅后利潤，PP表示優先股股利，NAS表示發行在外的普通股平均股數。由于創業投資機構投資的企業數量可能不止一家，因此在對同一創業投資機構進行效率測算時，本文把所有被投資企業的輸出變量指標的平均值作為最終輸出變量值，由公式(15)至(20)。

3實證分析

3.1數據搜集根據中國創業類主流媒體創業邦的研究數據，北京、深圳、上海、杭州是2014年我國最佳創業城市四強，同時也是創新城市四強，事實上，從2012年至今，這四個城市均在創業城市排行榜中位列前茅，說明它們在包括創業投資在內的創業環境較好，以它們為例進行實證分析保證了研究結果的準確性和科學性，本文分別從這四個城市選取了29家、25家、26家、26家投資活躍性較高的創業投資機構進行了研究。將搜集到的北京、深圳、上海、杭州創業投資機構及其投資企業的數據代入公式(21)，得到北京、深圳、上海、杭州創業投資機構的VC輸入、輸出變量指標值，囿于文章篇幅，本文以深圳市為代表列舉出相關的數據，下同。

3.2變量間的相關性分析由DEA理論知，當輸入和輸出變量之間存在顯著相關關系時，會導致DEA測算結果不準確。因此在測算創業投資機構的DEA效率之前，我們要對搜集的變量數據進行相關性檢驗。本文采用相關系數法，對北京、深圳、上海、杭州創業投資機構的VC輸入、輸出變量指標值進行分析。其中，深圳市的變量相關系數分析結果如下表4所示。 北京、深圳、上海、杭州市的變量相關系數顯示，所有變量之間的相關系數值均小于0.6，這說明本文選取的輸入和輸出變量之間的關聯程度較小，可以直接用以DEA效率分析。

3.3對創業投資機構的DEA效率測算把北京、深圳、上海、杭州市創業投資機構的VC輸入、輸出變量指標值錄入DEASOLVERLV(V3)軟件，分別得到CRS條件下各創業投資機構的TE值，以及VRS條件下的PTE值，將TE和PTE值代入公式(6)，計算得到四個城市創業投資機構的SE值。其中，平均綜合技術效率指一個城市所有創業投資機構投資效率的平均值，有效率指該城市創業投資機構中綜合技術效率為1的數量比例。

3.4結果闡述

3.4.1創業投資機構的投資效率闡述通過數據分析發現，北京、深圳、上海、杭州四個城市的創業投資機構在創業投資效率方面具有共性，表現在整體投資效率較高，且投資有效的創業投資機構的數量比例都很高，此處對創業投資機構的具體投資效率方面進行詳述。以深圳市為例，在深圳市的25家創業投資機構中，21家的PTE值為1，說明深圳市的創業投資機構已經具有很好的投資戰略和管理模式，在投資技術層面已經相當成熟。其中，深圳東方匯富、深圳高新投、工布江達長潤和深圳孚威4家創業投資機構的PTE值為1，然而由于其規模效率不為1，故導致其TE不等于1，從而非DEA有效。在北京、上海、杭州市的創業投資機構中，也存在同樣的現象，說明我國的創業投資機構要提高投資效率，應注意適當擴大其投資的規模。此外，由表7可見，在投資企業IPO的退出方式下，四個城市創業投資機構的投資效率排名與其整體排名不一致，也說明我國的創業投資機構要更加注重被投資企業的經營管理，以及企業上市后的股票表現，以保證VC成功率和總體投資的有效性。然而，依據TE、PTE、SE，我們尚不能說明創業投資機構的投資效率究竟孰高孰低，本文進一步研究，基于已經得到的輸入、輸出變量的最優權重，依據交叉效率理論，由公式(7)、(8)計算得到北京、深圳、上海、杭州市創業投資機構的交叉效率值，從而對各城市創業投資機構的投資效率做出了完全排序。其中，深圳市25家創業投資機構的交叉效率值如下表8所示。由表8數據，深圳力合清源創業投資管理有限公司的交叉效率值最高，為4.71，交叉效率值最低的是志道隆創業投資有限責任公司，為1.25，說明深圳市創業投資機構間的投資效率有較大差距。創業投資機構投資效率差異化大的現象在同樣存在于北京、上海和杭州市，這與市場情況相一致，表明我國創業投資機構在資質、投資策略等方面是有層次差別的。

3.4.2對北京、深圳、上海、深圳四城市VC效率的闡述由表7中北京、深圳、上海、杭州市的創業投資機構投資效率數據顯示，四個城市創業投資機構的平均TE與其有效率比例呈現排名一致現象，即平均TE高的城市，其創業投資機構有效率比例也相應很高。其中，上海市的創業投資機構的平均TE最高，為0.9817，說明上海市創業投資機構的普遍投資效率很高，這也可以從其92.31%的創業投資機構為投資有效得到驗證，表明上海市絕大部分的創業投資機構在投資規模和資源配置方面達到了整體最優狀態。深圳市的創業投資機構投資效率排名第二，有68%的創業投資機構是DEA有效的，且其平均TE為0.9523，這與深圳市成熟的創業投資市場背景是分不開的。杭州市創業投資機構的投資效率表現不俗，平均TE達到0.9263，且有66.67%的創業投資機構為DEA有效，排在北京之前，位列第三。北京市的創業投資機構投資效率數據顯示，有65.52%的創業投資機構的TE達到了最優狀態，雖然在四個城市中排名末位，但是北京市的創業投資機構在投資效率方面依然有強勁的優勢，其平均TE也達到了0.9003。值得一提的是，本文對北京、深圳、上海、杭州四個城市的創業投資排名不同與創業邦的2014年我國最佳創業城市四強排名，這說明在基于投資企業IPO的視角下，從創業投資機構的投資輸出驗證投資輸入效率問題得到的城市創業投資機構排名與城市創業整體排名不一致，這是當前創業投資機構寄希望于投資企業IPO退出方式下的一個重要研究進展，同時也應是創業城市排行中的一項重要內容。另外，值得注意的是，在本文研究結果中，上海和深圳市排在最佳創業城市四強的前兩位，這與其上海證券交易所和深圳證券交易所所在地的區位優勢是分不開的，與其它地區相比，這兩個城市的創業投資機構擁有更好的地緣和資源優勢，從而提高了其投資企業IPO的成功率，保證了其投資有效率。

4結語

本文結合當前我國處于信息化高速發展時期，高新技術產業層出不窮，從而極大地促進了創業投資市場的背景，以及目前IPO開放，大批具有創業投資背景的創業企業涌入股市的趨勢，研究了創業投資機構的投資效率問題。采用以“輸出”驗證“輸入”的逆向方式對北京、深圳、上海、杭州市的創業投資機構進行了DEA模型測算和分析，結果發現四個城市創業投資機構的投資效率普遍較高，其中，上海最高，平均綜合技術效率達到0.9817，深圳、杭州依次降低，北京最小，但也達到0.9003。此外，研究結果還驗證了各個城市創業投資機構的投資效率存在較大差距的市場實際情況。DEA數據分析發現，創業投資機構須注意適當擴大自身投資規模，并注重與其它機構間的投資合作，才能提高創業企業的IPO成功率。而且，創業投資機構還應適當參與創業企業的經營管理，并重點關注企業IPO后的股票表現，以保證并提高其退出回報率。本文的研究成果一方面為創業投資機構提供了同業者可供對比的影響投資效率的因素，利于其改變投資策略贏得市場，另外也便于創業企業選擇更好的創業投資機構，為提高其創業成功率，尤其是IPO提供了借鑒。

作者：董沛武 葉晨 仝榮偉 單位：北京理工大學管理與經濟學院