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中國(guó)是世界上最大的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家，也是最大的新興市場(chǎng)國(guó)家。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌與新興市場(chǎng)并存的環(huán)境下，企業(yè)集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著極其重要的角色，其在優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、強(qiáng)化公司治理等方面具有重要作用。但我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)研究明顯落后于國(guó)外，目前尚缺乏大樣本的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。公司多元化戰(zhàn)略是否影響企業(yè)集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值？公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)、董事會(huì)治理與利益相關(guān)者治理等分別是如何影響企業(yè)集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值？本文試圖通過(guò)大樣本的經(jīng)驗(yàn)研究，對(duì)此提供初步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧

為驗(yàn)證公司治理和多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)公司價(jià)值提升方面發(fā)揮的作用，本文將對(duì)近年來(lái)國(guó)內(nèi)外關(guān)于這方面的重要文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)“一股獨(dú)大”的國(guó)情與西方發(fā)達(dá)國(guó)家有顯著差異。在此背景下我國(guó)學(xué)者的研究主要圍繞股份性質(zhì)、股權(quán)集中度與公司價(jià)值的關(guān)系展開。由于各位學(xué)者研究時(shí)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析角度不同，研究結(jié)論也不一樣。在董事會(huì)治理方面，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞兩職分離、董事會(huì)獨(dú)立性和董事會(huì)規(guī)模展開。Fama和Jensen(1983)、Rechner和Dalton（1991）等的研究表明，兩職分任有利于降低成本、從而起到改善公司績(jī)效的作用。在國(guó)內(nèi)，宋增基和張宗益（2003）、楊蕙馨（2007）等的研究表明兩職分離與公司價(jià)值之間不顯著相關(guān)。在董事會(huì)獨(dú)立性方面，國(guó)外學(xué)者得出了三種截然不同的觀點(diǎn)：董事會(huì)獨(dú)立性與公司價(jià)值顯著正相關(guān)（Baysinger和Butler，1985）；董事會(huì)獨(dú)立程度越高，公司績(jī)效越差（Yermack，1996）；董事會(huì)獨(dú)立性與公司價(jià)值之間不存在顯著相關(guān)性（Klein，1998)。饒育蕾和王建新（2008）、嚴(yán)若森（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，在董事會(huì)中，獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效無(wú)顯著影響。在董事會(huì)規(guī)模方面，Yermack（1996）、Eisenberg等（1998）的研究認(rèn)為：董事會(huì)規(guī)模越大越不利于提升公司價(jià)值。

在國(guó)內(nèi)，余怒濤等（2008）則證明了：在不同的公司規(guī)模限制下，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有不同的表現(xiàn)。在高管激勵(lì)方面，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞高管薪酬激勵(lì)和高管持股這兩方面。Murghy（1985）、Joscow等（1993）等的研究表明經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬與公司績(jī)效存在正相關(guān)性。在國(guó)內(nèi)，魏剛（2000）、諶新民和劉善敏（2003）等研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬水平與公司績(jī)效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而薛求知和韓冰潔（2007）、劉紹娓和萬(wàn)大艷（2013）等的研究表明，高管薪酬水平與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)。高管持股是解決問題的主要途徑。在國(guó)外，Oswald和Jahera（1991）等的研究都發(fā)現(xiàn)，高管持股與公司價(jià)值呈正相關(guān)，這是國(guó)外研究的主流結(jié)論。而國(guó)內(nèi)普遍存在高管“零持股”現(xiàn)象，雖然隨著股權(quán)激勵(lì)相關(guān)政策的頒布，國(guó)內(nèi)企業(yè)開始重視對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，但效果尚不明顯。程立（2008）、袁玲（2013）等的研究表明，目前，我國(guó)高管持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著。

在多元化經(jīng)營(yíng)方面，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)在經(jīng)歷了“多元化浪潮”后又趨于“歸核化”，原先采取多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)紛紛剝離整合。針對(duì)這一現(xiàn)象，學(xué)者們開始關(guān)注公司治理因素對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值關(guān)系的影響。姚俊（2004）、陳信元和黃俊（2007）等的研究表明：受政府干預(yù)較高的企業(yè)，多元化程度也越高，但是企業(yè)與政府的聯(lián)系對(duì)多元化企業(yè)的績(jī)效并沒有明顯的貢獻(xiàn)。林曉輝和吳世農(nóng)（2008）、林曉輝和劉湘玫（2008）等的研究發(fā)現(xiàn)非國(guó)有控股公司有更好的多元化經(jīng)營(yíng)績(jī)效。袁玲（2013）等提出，由于控股股東兩權(quán)分離，弱化了多元化帶來(lái)的緩解融資約束作用，從而對(duì)公司價(jià)值造成不利影響。這驗(yàn)證了Claessens（1999）等人的觀點(diǎn)，即多元化經(jīng)營(yíng)已成為控股股東攫取私人利益的方式。對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)檢索發(fā)現(xiàn)，不乏考慮多元化、公司治理和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系方面的研究，但公司治理角度的選擇還不夠全面，多集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)，關(guān)于董事會(huì)治理和債權(quán)人治理的研究尚不深入，以企業(yè)集團(tuán)作為研究樣本的文獻(xiàn)更是稀少。為此，本文將公司治理機(jī)制予以適當(dāng)拓展，將股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、高管激勵(lì)和利益相關(guān)者治理這四個(gè)維度一并考慮，進(jìn)一步探究影響我國(guó)企業(yè)集團(tuán)公司價(jià)值的公司治理因素，以期就如何提升我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值提出意見。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）多元化與企業(yè)價(jià)值通過(guò)對(duì)關(guān)于多元化折溢價(jià)相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外目前都未得出一致的結(jié)論。因此本文將先探究多元化經(jīng)營(yíng)和專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值之間是否存在顯著差異，若存在，則再進(jìn)一步研究多元化經(jīng)營(yíng)如何影響公司價(jià)值。

（二）公司治理與企業(yè)價(jià)值股權(quán)結(jié)構(gòu)。股票流通性增強(qiáng)使得公司價(jià)值能更真實(shí)地反映市場(chǎng)價(jià)值。雖然流通股股東缺乏動(dòng)力也沒有相應(yīng)的能力對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，普遍存在“搭便車”行為，但是當(dāng)流動(dòng)股比例超過(guò)一定臨界點(diǎn)時(shí)，企業(yè)為了吸引廣大投資者，不得不努力提高管理創(chuàng)新的能力來(lái)提升公司價(jià)值，否則流通股股東出于投機(jī)意識(shí)就會(huì)采取“用腳投票”。本文樣本充分體現(xiàn)了上述情況，266家上市企業(yè)集團(tuán)的流通股比例的均值高達(dá)80.426%。因此，本文認(rèn)為：流通股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。股權(quán)分散可能導(dǎo)致管理層內(nèi)部控制問題。若適當(dāng)集中股權(quán)則可以緩解內(nèi)部人控制這一問題，因?yàn)殡S著持股比例的增加，大股東與公司利益趨同，會(huì)更加關(guān)注公司的盈利能力以及長(zhǎng)期發(fā)展。在中國(guó)制度背景下，“一股獨(dú)大”也并非都是壞事，盲目采取股權(quán)制衡以改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的想法未必奏效（趙景文、于增彪，2005）。為此，本文提出如下假設(shè)：第一大股東持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。在全球，對(duì)公司的控制一般通過(guò)交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)、投票權(quán)與所有權(quán)的分離等方式進(jìn)行。國(guó)際性的證據(jù)表明當(dāng)大股東的控制權(quán)高于現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，公司的價(jià)值會(huì)減少，支持大股東的隧道效應(yīng)。委托理論認(rèn)為，對(duì)我國(guó)這種新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，多元化動(dòng)因很可能是大股東為了侵占中小股東利益。因此，本文認(rèn)為：兩權(quán)分離程度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

董事會(huì)治理。我國(guó)絕大多數(shù)公司的股權(quán)相對(duì)集中，無(wú)論是國(guó)有控股公司還是民營(yíng)企業(yè)，董事會(huì)和經(jīng)理層同受大股東控制的現(xiàn)象極為普遍。因此，形式上的“兩職分離”改變不了實(shí)質(zhì)上的“兩職合一”。為此，本文提出如下假設(shè)：兩職合一與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。董事會(huì)是公司治理的核心。董事會(huì)規(guī)模是衡量其監(jiān)督職能好壞的標(biāo)準(zhǔn)之一。目前就二者之間的關(guān)系，尚未得出一致結(jié)論。余怒濤等（2008）提出企業(yè)規(guī)模對(duì)董事會(huì)規(guī)模可能具有門檻效應(yīng)，在企業(yè)規(guī)模較大的門檻區(qū)間，董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值之間的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上不顯著。本文的研究對(duì)象為企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)規(guī)模普遍較大，為此，本文提出如下假設(shè)：董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。董事會(huì)若具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，便能發(fā)揮其監(jiān)督職能，有效緩解沖突。但是，我國(guó)的現(xiàn)實(shí)是獨(dú)立董事在公司治理中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。首先，由于獨(dú)立董事的提名和選舉采用一股一票制，這就導(dǎo)致了大股東可以通過(guò)選票優(yōu)勢(shì)來(lái)控制獨(dú)立董事的產(chǎn)生。其次，我國(guó)獨(dú)立董事的市場(chǎng)選擇機(jī)制、個(gè)人信譽(yù)和社會(huì)評(píng)價(jià)體系等尚未建立，不利于發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。因此，本文提出如下假設(shè)：獨(dú)立董事比例與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。高管激勵(lì)。高管持股是解決股東和高管人員之間沖突的關(guān)鍵途徑，由此，高管人員個(gè)人利益和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益保持一致，且持股比例越高，激勵(lì)效果越好。但是，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)高管持股比例很低，在本文266個(gè)樣本中就有98個(gè)企業(yè)集團(tuán)不存在高管持股，即使有高管持股、數(shù)量也普遍較少，甚至可以忽略不計(jì)，平均值僅為4.431%。為此，本文提出如下假設(shè)：高管持股比例與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。

制定有效的薪酬激勵(lì)制度是最有效的管理者治理方式。對(duì)高管來(lái)說(shuō)，相較于股權(quán)激勵(lì)，薪酬作為一種既得收益，具有更大的激勵(lì)作用。目前，相對(duì)于國(guó)外市場(chǎng)經(jīng)理人薪酬，中國(guó)經(jīng)理人薪酬水平普遍偏低，且薪酬合約以固定收益為主。因此，本文認(rèn)為：高管薪酬與公司價(jià)值呈正相關(guān)。利益相關(guān)者治理。在資本結(jié)構(gòu)決策中，理論認(rèn)為，債務(wù)的成本和收益相伴而生。債務(wù)的收益將有助于減少企業(yè)價(jià)值損失或增加企業(yè)價(jià)值。但是，我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)破產(chǎn)法律制度尚不健全，這導(dǎo)致了破產(chǎn)退出機(jī)制和相機(jī)治理機(jī)制的失靈現(xiàn)象。此外，銀行作為主要債權(quán)人，經(jīng)常受到行政當(dāng)局的左右，造成債權(quán)預(yù)算軟約束。因此，本文提出如下假設(shè)：資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。以約瑟夫•斯蒂格利茨（1999）為代表的新制度學(xué)派提出的“利益相關(guān)者理論”，將公司的“所有者”拓展到除了股東和管理者之外的其他利益相關(guān)集團(tuán)，包括工人、銀行、消費(fèi)者、供應(yīng)商和地方政府。基于中國(guó)獨(dú)特的制度背景，工人和消費(fèi)者的監(jiān)管能力不足，銀行受制于制度，作為公司治理者，作用亦有限。政府作為行政機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)具有強(qiáng)有力的制約作用，政府影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益的重要手段之一是稅收。為此，本文認(rèn)為：應(yīng)交稅費(fèi)/總收入與公司價(jià)值正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇本文選取了截至2013年末，達(dá)到國(guó)家工商總局規(guī)定注冊(cè)為企業(yè)集團(tuán)標(biāo)準(zhǔn)的347家集團(tuán)型上市公司為基礎(chǔ)樣本，研究區(qū)間為2013年當(dāng)年，并作了嚴(yán)格的處理：剔除同時(shí)在B、H股上市的企業(yè)集團(tuán)；剔除在相應(yīng)期間被“ST”和“PT”的企業(yè)集團(tuán)；剔除當(dāng)年上市的樣本公司；剔除長(zhǎng)時(shí)間停牌的樣本；剔除金融類和包含金融類經(jīng)營(yíng)單元的公司，因?yàn)槠湄?cái)務(wù)結(jié)構(gòu)異于一般公司；剔除財(cái)務(wù)與行業(yè)數(shù)據(jù)不全的樣本。按照上述標(biāo)準(zhǔn)，確定266家上市企業(yè)集團(tuán)作為實(shí)證研究的樣本。企業(yè)集團(tuán)的行業(yè)分布來(lái)自于上市公司年報(bào)（手工整理），2013年末的收盤價(jià)源自中信證券（手工搜集），其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義公司價(jià)值。WernerfeltandMont-gomery（1988）等均采用托賓Q來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。該指標(biāo)充分考慮了上市公司的市場(chǎng)價(jià)值因素。但是由于上市公司改制，我國(guó)上市公司大多擁有一定數(shù)量非流通股。根據(jù)ChengandXiong（2002）等的研究，中國(guó)上市公司非流通股的價(jià)格僅為流通股價(jià)格的20%-30%。多元化。本文選擇是否多元化（D）來(lái)作為解釋變量。主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及兩個(gè)或兩個(gè)以上行業(yè)取1，否則取0。股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)前文假設(shè)，本文選擇流通股比例（Liqr）、第一大股東持股比例（Top1）以及兩權(quán)分離程度（Sep）來(lái)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量。董事會(huì)治理。基于前文的理論分析，本文選擇如下三個(gè)指標(biāo)來(lái)考察上市公司中的企業(yè)集團(tuán)的董事會(huì)治理特征：兩職合一狀態(tài)（Ls）、董事會(huì)規(guī)模（Bs）以及獨(dú)立董事比例(Idd)。高管激勵(lì)。本文采用前三名高管人員的薪酬之和的對(duì)數(shù)Ln（PPS）、高管持股比例（Inside）作為高管激勵(lì)的變量，由于我國(guó)高管持股比例普遍偏低，本文在進(jìn)行多元線性回歸時(shí)將其乘以100。利益相關(guān)者治理。利益相關(guān)者中，債權(quán)人和政府是最重要的。本文將資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為債權(quán)治理的變量，將應(yīng)交稅金/總收入（Gov）作為政府治理的變量測(cè)度。控制變量。除了公司治理和多元化等變量外，還有許多其他因素對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響，考慮到已有研究成果，本文將公司規(guī)模、公司上市時(shí)間、地區(qū)、所屬行業(yè)等作為控制變量。

（三）分析模型本文將公司治理劃分為四個(gè)維度：股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、高管激勵(lì)和利益相關(guān)者治理。在構(gòu)建模型時(shí)，首先將這四個(gè)維度分別考慮，最后作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，再將其一起納入模型。下列模型中表示所有控制變量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，i代表i公司在2013年度數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）方差分析及描述性統(tǒng)計(jì)本文所涉及的解釋變量和控制變量中，上市時(shí)間、行業(yè)分布、地區(qū)分布和是否多元化在理論上均是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。這四個(gè)因素?fù)碛懈髯缘囊蛩厮剑F(xiàn)分別對(duì)其進(jìn)行方差檢驗(yàn)。表1反映的是地區(qū)分布、上市時(shí)間和行業(yè)分布以及是否多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的單因素方差分析結(jié)果。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)只有地區(qū)那組的Sig值為0.027，小于顯著性水平。因此，可以得出如下結(jié)論：不同地區(qū)企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值顯著不同；上市年份不同、所在行業(yè)不同，企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值均沒有顯著差異；多元化經(jīng)營(yíng)的公司價(jià)值和專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司價(jià)值也不存在顯著差異，這表明是否多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司價(jià)值沒有顯著影響。多元化經(jīng)營(yíng)能否提升公司價(jià)值是用來(lái)判別該策略是否合理的標(biāo)準(zhǔn)之一。迄今為止，已有研究并不能提供多元化可顯著提升企業(yè)集團(tuán)公司價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。對(duì)于企業(yè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，盲目追求多元化，主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出，無(wú)法形成自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，很可能產(chǎn)生過(guò)度投資以及各分部之間的無(wú)效交叉補(bǔ)貼，這樣非但不能有效提升企業(yè)價(jià)值，還在一定程度上導(dǎo)致了某些企業(yè)集團(tuán)陷入“集而不團(tuán)、大而不強(qiáng)”的困境。從表2中，可以看出這266家上市企業(yè)集團(tuán)的流通股比例的均值為80.426%，說(shuō)明與我國(guó)上市公司其他樣本相比較，股權(quán)高流通性是企業(yè)集團(tuán)的一大特征；第一大股東持股比例的均值為34.665%，表明企業(yè)集團(tuán)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象并不顯著，股權(quán)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較分散；兩權(quán)分離程度的均值為5.53604，有139個(gè)樣本的大股東所有權(quán)和控制權(quán)不存在分離，整體來(lái)看，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)不存在嚴(yán)重的兩權(quán)分離問題；兩職合一的均值為0.21，樣本中僅有55家企業(yè)集團(tuán)的董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理；董事會(huì)規(guī)模的最小值為5，最大值為15，符合公司法規(guī)定；高管持股比例極低，在266個(gè)企業(yè)集團(tuán)中就有98個(gè)不存在高管持股，均值僅為4.431%；前三名高管人員的薪酬之和的均值為2038121.70，相較于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)水平仍處于較低層次。應(yīng)交稅費(fèi)/總收入的最小值為-0.08602，說(shuō)明上市企業(yè)集團(tuán)部分享受了國(guó)家稅收優(yōu)惠；企業(yè)價(jià)值Tq70的最大值和最小值分別為9.57605、0.67692，說(shuō)明企業(yè)集團(tuán)作為一個(gè)整體，公司價(jià)值存在顯著差異。

(二)回歸分析表3分別列示了以Tq70為因變量的五個(gè)多元線性回歸模型的回歸結(jié)果。本文首先將股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、高管激勵(lì)和利益相關(guān)者治理對(duì)公司價(jià)值的影響分別考慮，最后作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，再將其一起納入模型5。從模型1和模型5可知，流通股比例與上市企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值呈正相關(guān)，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明我國(guó)上市企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值隨著流通股比例的增加而增加；第一大股東持股比例與企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值正相關(guān)，這表現(xiàn)在Top1的回歸系數(shù)為正，并且具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說(shuō)明適當(dāng)集中股權(quán)不一定就帶來(lái)弊端；現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明對(duì)于企業(yè)集團(tuán)這樣一個(gè)整體而言，無(wú)法支持現(xiàn)有研究結(jié)論：兩權(quán)分離程度不利于公司價(jià)值的提升。根據(jù)模型2和模型5，可以發(fā)現(xiàn)，作為公司治理核心的董事會(huì)在提升公司價(jià)值方面并沒有起到應(yīng)有的作用，董事會(huì)規(guī)模、兩職合一與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系均不顯著，獨(dú)立董事制度功能弱化。

由模型3和模型5，本文可以得出，樣本高管持股比例平均值僅為4.431%，在進(jìn)行多元線性回歸時(shí)考慮其數(shù)值極小，將其乘以100，但高管持股比例未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)的絕對(duì)值約等于0，說(shuō)明高管持股比例和上市企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值無(wú)關(guān)；高管前三名薪酬的回歸系數(shù)為正，并且具有統(tǒng)計(jì)顯著性，這就意味著在上市企業(yè)集團(tuán)高管前三名薪酬與公司價(jià)值呈正相關(guān)，薪酬作為高管人員的最直接的現(xiàn)實(shí)激勵(lì)，極大地提高了高管的工作動(dòng)力。模型4和模型5體現(xiàn)了利益相關(guān)者治理與公司價(jià)值的關(guān)系。作為債務(wù)治理變量的資產(chǎn)負(fù)債率沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在我國(guó)，企業(yè)集團(tuán)的債權(quán)人無(wú)法有效地參與公司治理；應(yīng)交稅費(fèi)/總收入符號(hào)為正，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可能是由于樣本中至少有45家企業(yè)集團(tuán)享有國(guó)家稅收優(yōu)惠所致。由此，基于中國(guó)現(xiàn)狀，實(shí)施利益相關(guān)者治理帶來(lái)的效益并不那么理想。值得一提的是，企業(yè)規(guī)模在前述所有模型中都通過(guò)了檢驗(yàn)，且系數(shù)均為-0.4左右，這更加驗(yàn)證了目前企業(yè)集團(tuán)作為一個(gè)整體普遍存在“集而不團(tuán)、大而不強(qiáng)”的現(xiàn)實(shí)問題。

五、結(jié)論及建議

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，企業(yè)集團(tuán)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)生活中扮演著越來(lái)越重要的角色。本文以達(dá)到國(guó)家注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)的266家上市企業(yè)集團(tuán)為研究對(duì)象，探討多元化經(jīng)營(yíng)、公司治理（四個(gè)維度）與公司價(jià)值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：首先，是否采取多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值沒有顯著影響，對(duì)于企業(yè)集團(tuán)這個(gè)整體來(lái)說(shuō)，不存在顯著的多元化折價(jià)或多元化溢價(jià)；其次，對(duì)于具有股權(quán)高流動(dòng)性特征的企業(yè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，其流通股比例與公司價(jià)值正相關(guān)，第一大股東持股比例越大，公司價(jià)值越高；再者，薪酬作為對(duì)高管人員最直接的現(xiàn)實(shí)激勵(lì)，極大地激發(fā)了高管人員的工作動(dòng)力，有利于提升企業(yè)價(jià)值；最后，作為公司治理核心的董事會(huì)在提升企業(yè)價(jià)值方面并沒有起到應(yīng)有的作用，而實(shí)施利益相關(guān)者治理帶來(lái)的治理效益在目前環(huán)境下也不很理想。

從本文研究結(jié)論來(lái)看，提升企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值，可以從以下幾方面著手：一是保持適當(dāng)集中的股權(quán)。就世界范圍來(lái)看，英美法系國(guó)家對(duì)債權(quán)人和股東的權(quán)利有更強(qiáng)的保護(hù)力度，從而保證了英美法系國(guó)家采取分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性，而對(duì)于大陸法系國(guó)家來(lái)說(shuō)，由于無(wú)法有效保護(hù)小股東權(quán)利，采用集中持股的公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)為無(wú)奈之舉。二是進(jìn)一步實(shí)施利益相關(guān)者共同治理。我國(guó)銀行法和保險(xiǎn)法的規(guī)定限制了銀行和保險(xiǎn)公司向企業(yè)投資，限制了其公司治理效用的發(fā)揮，實(shí)施職工持股計(jì)劃可視為實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者共同治理模式的有效嘗試。三是加快銀行體系改革，加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管。我國(guó)商業(yè)銀行雖然無(wú)法同時(shí)成為企業(yè)集團(tuán)的主要債權(quán)人與股東，但是作為主要債權(quán)人，通過(guò)信用監(jiān)督，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的事前選擇中仍發(fā)揮著重要作用。我國(guó)現(xiàn)在的借貸市場(chǎng)仍保留有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，銀行還在執(zhí)行一些政策性貸款，這軟化了銀行債權(quán)的約束，去行政化或加速市場(chǎng)化應(yīng)成為改變現(xiàn)狀的主要突破口。

作者：楊曉丹張英明單位：江蘇師范大學(xué)商學(xué)院