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［摘要］

2008年全球金融危機后，美國和中國長期國債收益率的聯動性明顯提高。通過格蘭杰因果檢驗，探討兩國之間長期國債收益率變動的因果關系，得出美國是中國長期國債收益率變動的格蘭杰原因，美國長期國債收益率變動對中國產生影響，但中國對美國長期國債收益率的變動并沒有顯著的影響。

［關鍵詞］

國債收益率;格蘭杰因果檢驗

2007年美國發生次貸危機波及全球，2008年全球性金融危機爆發，中國超越了日本成為美國第一大貿易對象，并于2009年成為美國最大的債權國。美國經濟經歷了衰退，目前正在緩慢復蘇。2013年美國逐步退出量化寬松政策，市場對美國經濟向好的預期不斷發酵。2015年12月美聯儲聯邦公開市場委員會宣布加息25個基點，新的聯邦基金目標利率將維持在0．25%～0．50%，標志著美國自2006年以來寬松的貨幣政策正式劃下句點［1］。然而美國國債收益率并沒有像市場預測那樣隨著美元指數的走強而大幅上行，美國國債收益率上行動力匱乏，目前美國國債收益率仍處于歷史上偏低位置。

一、中美長期國債收益率走勢分析

美國和中國是世界上第一和第二大經濟體，這2個經濟體對世界經濟發展產生舉足輕重的影響，一國的經濟發展形勢往往可以從長期國債收益率中反映出來。影響長期國債收益率走勢的關鍵因素是國家的宏觀經濟基本面和貨幣政策，中美兩國并非處于同一個經濟周期內，美國經濟基本面持續向好，經濟緩慢復蘇，而中國經濟走出高速增長的周期進入新常態發展階段，中美兩國雖然不在同一個經濟周期內，但是兩國長期國債收益率卻又有一定的聯動性。將中美10年期國債收益率作為中美長期國債收益率代表，選取2002－2015年中美兩國10年期國債周平均收益率作為實證檢驗對象，中國的債券數據來源于中國債券信息網，美國的債券數據來源于美聯儲公布數據。由圖1可知，自2007年起中美國債收益率聯動性開始明顯提升，因此2015年12月美聯儲加息，是否會影響中國國債收益率，是否會成為中國國債收益率浮動的原因都值得探討。根據中美10年期國債收益率走勢，將中美2002－2015年經濟聯動分成4個階段:2002－2007年中美長期國債收益率相對獨立期，2008－2009年中美危機同步期，2010－2012年中美經濟分化期，以及2013－2015年中美長期國債收益率趨同期。

2002－2007年中美長期國債收益率相對獨立期:2002－2007年中美長期國債收益率并沒有出現明顯的聯動走勢，更多出現相對獨立走勢。2002－2003年中國10年期國債收益率一直徘徊低位，2003－2004年國債收益率一路走高，2004年底到2005年有一輪明顯的“熊市轉牛”行情，中國10年期國債收益率曲線出現了先抑后揚再回落的行情，這與我國當時的宏觀經濟政策實施分不開［2］。2004－2006年美國連續加息425個基點，促使美國長期國債收益率波動上行，與中國長期國債收益率走勢并沒有明顯相關性。這段時間，導致中美長期國債收益率分化的最主要因素是兩國貨幣政策的不同步。2006年中國資本市場通過匯率改革、經常項目可兌換等一系列金融改革進一步融入全球市場，改革初見成效，國際資本流動對中國資本市場價格影響力增大。2007年中美長期國債收益率聯動程度開始提高。2008－2009年中美危機同步期:2008年美國次貸危機爆發，全球經濟受拖累下滑，危機蔓延之后，各國都進行政策調控緩解危機，中國在此期間多次降息降準，美國開始實行量化寬松政策，兩國寬松的貨幣政策和共同面對危機的經濟基本面是造成2008－2009年兩國長期國債收益率同步下行的最主要原因。2010－2012年中美經濟分化期:此期間，美國啟動第三輪量化寬松政策，并進行扭曲操作(OT)增長持有國債的加權期限，以此壓低美國長期國債收益率、刺激內需、重振國內經濟，引導美國長期國債收益率不斷下行。中國在4萬億投資的刺激下，加上積極的財政政策和寬松的貨幣政策使其經濟增速恢復到兩位數，經濟持續向好，中國10年期國債收益率在相對高位徘徊［3］。2013－2015年中美長期國債收益率趨同期:2013年美聯儲加息預期首次發酵，中國受到影響，出現了“錢荒”等一系列事件，全球主要經濟體長期國債收益率也受影響大幅上行［4］。這段時間中國長期國債收益率與美國走勢高度趨同，2013年出現大幅上行之后，2014年同步出現大幅下降，2015年又同步震蕩下行。全球長期國債收益率走勢趨同性明顯。

二、中美長期國債收益率關系實證分析

中國10年期國債周平均收益率序列設為C，美國10年期國債周平均收益率序列設為U。時間序列通常都有非平穩的問題，為避免造成偽回歸，先對C和U進行平穩性檢驗，檢驗方法是ADF檢驗。結果表明在5%的顯著性水平下，C和U都是一階單整過程(表1)。為避免損失有效信息，本文并不對中美兩國10年期國債收益率周平均序列進行一階差分，因此用Johansen協整檢驗來確定兩個時間序列之間是否存在長期確定的均衡關系。根據AIC準則確定的滯后階數為4，結果如表2。協整檢驗的結果表明，在10%的顯著性水平下，中美兩國10年期國債收益率長期存在惟一的均衡關系。因此，可通過Granger因果檢驗來確定這種均衡關系是否構成因果關系，檢驗結果如表3。由Granger因果檢驗的結果可知，在10%顯著性水平下，只能接受C不是U的Granger原因的原假設，并且拒絕了U不是C的Granger原因的原假設，因此U是C的原因。根據檢驗結果可得知，在中美長期國債收益率聯動中，美國長期國債收益率是中國長期國債收益率浮動的Granger原因，中國長期國債收益率隨著美國長期國債收益率的變動而變動，而中國長期國債收益率并不是美國國債收益率的Granger原因。通過Johansen協整檢驗和Granger因果檢驗確定了中美10年期國債周平均收益率存在長期均衡關系，并且在兩國收益率的長期均衡關系中，C是因變量，U是自變量。這也符合傳統觀點和市場的經濟學邏輯，作為全球最大的經濟體，美國長期國債收益率變動影響著中國長期國債收益率。因此，隨著中美長期國債收益率聯動程度的明顯提高，投資人也更加關注美國國債市場對中國國債市場的影響，以及今后中國債券市場的收益率走向。

三、中美長期國債收益率聯動原因分析

自2013年起美聯儲首度預期加息，全球經濟體出現巨大波動，各國為了降低杠桿、防止流動性風險，在財政政策和貨幣政策上均作出反應。2014年中國進入新常態發展階段，并從2014年11月起通過連續降息降準支持經濟發展。而美國經濟雖然并未完全恢復，但是總體向好，美聯儲不斷提高加息預期。在此期間，中美經濟基本面出現分化，但是長期國債收益率走勢反而進一步趨同，這說明除了經濟基本面和政策周期這兩個關鍵因素之外，還存在其他因素對中美長期國債收益率產生影響。1．影響中美兩國長期債券收益率趨同的第一因素是兩國的經濟基本面。近年來，中美兩國貿易頻繁，中國龐大的外匯儲備也使中美經濟緊密地聯系在一起。金融危機之后，美國消費能力減弱，經濟進入衰退期，中國受到外需減弱的影響，經濟增長動力減弱，也急需改變現有的經濟發展模式［5］。與此同時，經濟全球化使中美兩大世界主要經濟體也受世界經濟走勢影響。歐美日等主要經濟體在經濟危機之后，經濟增長率大幅下跌，需求減弱，直接影響其他國家的出口同比增速。各國需求不足導致全球性通貨緊縮傳染，國際石油價格大跌，大宗商品價格下滑等。2．貨幣政策聯動是造成中美兩國長期債券收益率趨同的主要原因。中國開啟降息降準周期雖然晚于美國量化寬松政策，但是全球經濟下滑導致全球市場都處于低利率時代，并且從2015年3月起，歐洲央行開啟新一輪的量化寬松政策［6］，日本央行也于2016年1月宣布降息至－0．1%，負利率適用于超額準備金［7］。在海外零利率的貨幣環境下，中國和美國迫于外匯壓力和自身經濟發展需求，長期國債收益率沒有上行的動力，兩國長期國債收益率的聯動得到解釋。3．國際投資者的參與也增加了中美長期國債收益率的聯動性。全球經濟日趨一體化，美國國債逐漸成為全球資本市場定價的重要標準。對于投資者而言，由于不同國家的國債在一定程度上存在著相互替代的關系，價格趨勢會使國債價格變化趨于一致，這種債券投資的可替代性，也會使各國債券收益率走勢出現聯動性。

四、結論和展望

通過對2002－2015年中美兩國10年期國債周平均收益率進行因果分析，得出美國長期國債收益率是中國長期國債收益率浮動的原因。作為世界第一大經濟體，美國長期國債收益率的變動影響著中國長期國債收益率。作為全球經濟的主旗手，美國的長期國債收益率引導其他經濟體的長期國債收益率變動。展望未來中美兩國長期國債收益率走勢，從基本面來看，中國經濟增速放緩，產能過剩對投資產生制約，內需不足對消費產生制約，全球范圍內經濟低迷和通貨緊縮對出口產生制約，經濟下滑趨勢有待緩解。美國在三輪量化寬松政策的刺激下逐漸復蘇，正式進入加息周期，但由于全球經濟增長乏力，作為世界主要經濟體的歐洲和日本等國家仍然維持寬松的貨幣政策以刺激經濟發展，美國經濟復蘇之路仍艱辛漫長。從貨幣政策來看，展望2016年中國仍將維持寬松的貨幣政策，因此我國長期國債收益率上行動力不大，與此同時美國加息使得中國降息空間受限，降息的邊際效應減弱使中國長期國債收益率大幅下行的動力也減小，因此中國長期國債收益率仍將在低位震蕩徘徊，呈現“慢?！壁厔荨v史數據推測，美國進入加息周期之后，美國10年期國債收益率會有上行壓力，中美國債收益率走勢會有一定程度的分化，但是由于國際比價的存在，中國被納入特別提款權之后，中美債券收益率的變化將成為世界投資者是否對中國國債投資的重要衡量指標，因此美國長期國債收益率對中國長期國債收益率下行形成制約。

作者：邱林卉 單位：福建師范大學經濟學院