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【摘要】本文基于2004年－2017年的月度數據，建立VAR模型，發現影子銀行規模的擴張在短期內有利于消費和投資的增加，有助于利率和房價的提高，能夠促進宏觀經濟產出增長，抑制股價和貨幣供應量的增長，長期內不利于宏觀經濟產出。本文針對結論提出相關建議。

【關鍵詞】影子銀行;貨幣政策;資產價格;傳導機制

一、引言

從二十世紀八十年代開始，近幾次的金融危機都證明了資產價格的劇烈波動是引發危機的主要原因并對實體經濟造成嚴重的負面影響(李燕華，2014)。隨著我國資本市場和房地產市場的不斷發展，資產價格傳導渠道也逐漸得到了國內學者的重視，貨幣當局也試圖通過貨幣政策來調節相關資產價格進而穩定當前宏觀經濟并促進其結構轉型，而影子銀行的出現會沖擊貨幣中介目標，直接或間接地作用于資產價格，通過干擾貨幣政策資產價格渠道的傳導而增加了貨幣當局通過貨幣政策有效調節資產價格及實體經濟的難度。影子銀行因其信用創造和金融中介等功能在我國金融體系中的重要性逐漸增大，在影子銀行的背景下運用傳統的貨幣政策理論來分析貨幣政策傳導已經存在一定的局限性，由于目前多數學者就影子銀行對貨幣政策傳導的問題研究都集中于信貸渠道和利率渠道，因此本文從資產價格渠道出發來補充和完善影子銀行影響貨幣政策傳導問題的相關研究。

二、理論分析

貨幣政策的資產價格傳導機制可以劃分為兩個階段，第一個階段是通過調整貨幣中介目標來引起資產價格的變動，第二個階段是通過變動資產價格來影響實體經濟。本文選擇貨幣供應量和利率作為貨幣中介目標，房價和股價作為資產價格的代表(沈菊琴等，2015)，進一步闡述資產價格傳導第一階段的機制。在第一階段中，對房價來說，貨幣供應量的增長會提高銀行放貸能力，貸款的增加能夠刺激居民購房需求和擴大企業對房地產投資，導致房價上漲。利率上升會增加房地產企業融資成本和居民購房貸款成本，企業和居民更傾向于投資因利率上升而收益增加的資產，企業對房地產的投資需求和居民購房需求因而下降，因此房價會下跌。對股價來說，貨幣供應量增長意味著居民可支配收入和企業可用資金增加，企業經營狀況的改善會吸引其股票對公眾的吸引力，因此股票投資需求的上升會引起股價上漲。利率上升會引起投資者對經濟的悲觀預期從使得部分資金從股市中撤離，因利率上升而收益增加的資產同樣會從股市里分流出部分資金，利率上升導致企業融資成本會降低企盈利能力從而降低其股票對公眾的吸引力，因此公眾對股票投資需求的下降會引發股價下跌。在第二階段中，資產價格主通過五條途徑對實體經濟產生影響(黃文華等，2010)。首先是托賓q效應，q值代表企業市場價值和其重置成本的比率，q值隨著由資產價格的上升引起的企業市場價值的增加而變大，當q＞1時，企業傾向于從資本市場中獲得更多資金來增加投資支出，從而促進總產出的增長。其次是資產負債表效應，企業可從內部和外部籌集資金來投資，資產價格的上升可以直接增加內部資金的來源，也能通過提高企業凈值來改善企業資產負債表的狀況以降低外部融資的成本，總體融資水平的提高會促進企業擴大投資，從而增加總產出。第三是消費信貸效應，資產價格上升可以通過增加居民的凈財富來改善居民的資信狀況以降低信貸融資的成本，成本降低可以增強居民的消費信貸能力，從而引起消費水平提升以促進總產出增加。第四是財富效應，資產價格上升會增加居民的財富，財富增加會提高居民的消費水平，從而使得總產出增長。最后是擠出效應，當資本市場能夠提供比實體經濟更高的資產回報率時，資產價格上升會導致居民和企業更傾向于將資金投入到資本市場里，降低實物資產的消費和投資，從而降低總產出水平。影子銀行可以通過貨幣中介目標對資產價格傳導機制產生影響。對貨幣供應量來說，影子銀行可以通過變大貨幣乘數來增加貨幣供給量，當貨幣供應量擴張時，影子銀行的參與會使得實際供給的貨幣量比預期的更多，當貨幣供應量緊縮時，影子銀行的參與會使實際收回的貨幣量比預期的更少，從而扭曲貨幣政策的有效性(陳平和李拉亞，2016)。對利率來說，由于我國利率還沒有完全放開，影子銀行比銀行在制定利率方面有更多的自由，影子銀行的利率更接近于市場利率，影子銀行能夠促進利率市場化。影子銀行也可以將資金投入到股市或者房地產領域或者從股市和房地產領域中分流出資金從而直接作用于資產價格而對其資產價格傳導機制的第二階段產生影響。

三、指標選取與數據來源

本文選取貨幣供應量、利率作為貨幣政策中介指標，將股價、房價作為資產價格，將私人消費、企業投資作為實體經濟的指標，將宏觀經濟產出作為貨幣政策最終指標。本文選取銀行信托貸款，委托貸款，未貼現銀行承兌匯票月度數據的總和作為影子銀行規模的變量(SHB)(王振和曾輝，2014)。本文選取月度M2的同比增長率作為貨幣供應量的指標(M2)，選取銀行間7天同業拆借加權平均利率作為利率的指標(R)，選取上證指數作為衡量股票價格變動的指標(P)，選取商品房售價作為衡量房價變動的指標(H)，商品房售價為商品房銷售額/商品房銷售面積，選取固定資產投資額作為企業投資的變量(I)。本文采用社會消費品零售總額作為私人消費的變量(X)，月度工業增加值作為月度GDP的替代變量，并以月度工業增加值的同比增長率作為宏觀經濟產出的衡量指標(Y)。數據來源于中國人民銀行、Wind資訊、國家統計局。本文對SHB、P、X、I、H做對數處理，記LNSHB、LNP、LNX、LNI、LNH。

四、實證分析

由于篇幅所限，本文省略ADF檢驗、協整檢驗、模型穩定性檢驗的具體結果，ADF檢驗顯示序列在5%的顯著性水平下是一階單整的，最優滯后階數為2階，協整檢驗顯示有4個協整向量，VAR(2)模型穩定，本文僅展示脈沖響應分析結果。M2在受到LNSHB的一個沖擊后，在第2期到達最大值后下降，從第3期轉為負效應并持續下降，這說明影子銀行規模的擴張短期內對貨幣供應量的增長產生的總體效應是負的，這是因為部分屬于傳統商業銀行的資金會流入影子銀行，傳統商業銀行的信用創造能力受到限制，以M2為統計口徑的貨幣供應量增長率也會相應下降。R在受到LNSHB的一個沖擊后，在第2期達到最大值后有下降趨勢但維持正效應。影子銀行服務對象多是不符合傳統商業銀行融資條件的主體，這些融資主體由于其資信狀況不良、無法提供充足合格抵押品等原因使影子銀行承擔較大風險，影子銀行在制定利率時較傳統商行有更大自主性，因此影子銀行會制定更高的利率水平以獲得合理的風險補償，從而拉高市場的平均利率。LNP在受到LNSHB的一個沖擊后，從第1期進入負效應，說明影子銀行規模的擴張在一定程度上抑制了股價。LNH在受到LNSHB的一個沖擊后，從第1期開始增長，在第2期達到最大值后下降，這種波動也許是因為影子銀行在拉動居民消費效應引起房屋需求增長的同時又擴大房地產供應商的供給，到第4期開始逐漸平穩并保持正效應，說明影子銀行規模的擴張在一定程度上抬高了房價。部分影子銀行的產品為社會上的閑散資金提供新的投資渠道，部分投資于股票的資金就會從證券市場中撤出，股價因而受到負面影響。影子銀行籌集的部分資金又會投向房地產市場，房價因而受到正向作用。LNX和LNI在受到LNSHB的一個沖擊后，在第4期之前都出現波動，第4期后都逐漸平穩并保持正效應。對于消費而言，消費信貸效應能夠基本彌補擠出效應和股市的負財富效應。對于投資而言，股票的托賓q效應和資產負債表效在會引起前期投資的減少，但中期又會因為得到影子銀行的支持而出現增長，后期會因為融資成本的上升而下降但依然處于正效應。就總體而言，影子銀行規模的擴張在短期內能有效滿足和緩解居民的投資需求和企業的融資需求，有利于消費和投資的增長。Y在經歷了LNSHB的一個沖擊后，從第1期開始增長，到第3期達到最大，從第8期開始變為負效應，影子銀行規模的擴張短期有助于宏觀經濟產出增長，但長期不利于宏觀經濟產出增加。影子銀行由于受到監管較少，吸收的資金容易流入投機性較強的經濟領域，雖然資金投入起初可以獲得較快較好的回報，但過度的資金投入容易引起相關領域的經濟過熱，從而影響實體經濟的健康平衡發展，甚至引發經濟危機。

五、結論與建議

宏觀經濟產出、貨幣供應量、利率、私人消費、企業投資、股價、影子銀行規模在長期內存在穩定均衡的關系。影子銀行規模的擴張會影響實際貨幣供應量的可測性，提高利率水平，抑制股價，抬高房價，促進私人消費和企業投資的增加，并在短期內提升宏觀經濟產出水平，但長期中不利于宏觀經濟發展。貨幣當局要有效識別影子銀行的類別并測定其規模，從而完善我國對實際貨幣供應量的統計口徑。貨幣當局要加強對影子銀行的監管，特別是對影子銀行資金流向的管控，加強信息披露，從而保證各方主體的權益和優化實體經濟的結構。我國在制定貨幣政策的時候要重視貨幣資產價格傳導這條渠道，應該繼續暢通資產價格傳導渠道，深化利率市場化改革，穩健發展和完善我國金融市場，加強貨幣政策與各個市場之間的聯系。

【參考文獻】

［1］李燕華．金融脫媒對我國貨幣政策的資產價格傳導渠道的影響研究［D］．暨南大學，2013

［2］沈菊琴，傅宇瑾，孫付華．我國貨幣政策的資產價格傳導效應研究［J］．價格理論與實踐，2015(07)

［3］黃文華，朱晶晶，熊紅英．貨幣政策的資產價格傳導機制及其實證分析［J］．江西社會科學，2010(02)

［4］陳平，李拉亞．影子銀行體系對貨幣政策的非對稱效應分析［J］．生產力研究，2016(04)

［5］王振，曾輝．影子銀行對貨幣政策影響的理論與實證分析［J］．國際金融研究，2014(12)

作者：李奕 單位：西南大學