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一、數據與方法

1.樣本數據筆者選取覆蓋電器機械及器材制造業、社會服務業、交通運輸與倉儲業、醫藥制造業、化學原料及化學制品制造業、批發與零售貿易業、專業設備制造業、橡膠制造業、有色金屬冶煉及壓延加工業等行業的12家創業板上市公司作為樣本組。它們分別是，特銳德、中元華電、新寧物流、億緯鋰能、北陸藥業、硅寶科技、新宙邦、吉峰農機、寶德股份、寶通帶業、鋼研高納。筆者選取了樣本公司從2010年至2012年間的五類財務變量（資產負債率、凈利潤率、總資產周轉率、營業收入同比增長率、每股經營現金流），運用KMV模型來研究樣本公司的信用風險水平，接著，運用面板回歸模型，進一步分析了樣本公司信用風險的影響因素。

2.計量模型（1）修正的KMV模型。KMV模型是由美國的KMV公司以Merton的期權定價理論為基礎開發的信用風險監控模型。由于期權定價理論最早由Black-Sholes（1973）與Merton（1974）提出，因此，KMV模型也可以稱為信用風險的期權定價模型。首先，KMV模型通過公司已知的股權價值與負債總額，計算出公司的預期資產價值與資產價值的波動率。接著，KMV模型再通過設置違約點（DPT）計算得到公司的違約距離（DD）與期望違約率（EDF）。最后，以第二步求得的違約距離（DD）與期望違約率（EDF）來測度公司的信用風險水平。本文以違約距離（DD）距離違約點（DPT）的遠近，來衡量創業板上市公司的信用風險。違約距離（DD）距離違約點（DPT）越遠，則表示相應上市公司的信用風險較小。其中，d1與d2表示的是累計標準正態分布函數，VE表示的是公司的股權價值，σE表示的是公司股票的波動率，R表示的是市場的無風險利率，T表示的是信用風險的測度時期，D表示的是公司的債務總額（短期債務加上長期債務）。通過聯立方程（1）與（2），通過迭代算法可以算出公司的資產價值（V）與價值的波動率（σV）。第二步通過計算得到的公司資產價值（V）與資產價值的波動率（σV），計算出相應的違約距離（DD）。具體計算方程如下：其中，V表示公司的資產價值，σV表示公司資產價值的波動率，E(VT)表示公司未來資產價值的期望值，DD表示違約距離。筆者主要采用違約距離（DD）來衡量創業板上市公司的信用風險。筆者對KMV模型中的公司股權價值（VE）與公司資產價值增長率（g）進行了修正。其一，KMV模型的假設之一是上市公司的股票都是流動股份，不存在非流通股份。但是，在創業板上市的大多數公司都還存在一部分非流通股份。因此，為了較準確地衡量創業板上市公司的股權價值，筆者在計算創業板上市公司的股權價值時也考慮了非流通股份。具體計算公式為：公司股權價值=流通股數量×股票市場價值+非流通股數量×股票的凈資產。其二，創業板上市公司一般是高科技與創新型的公司，具有較高的成長性，經營規模與公司資產價值一般都呈現較快增長的趨勢。但是，由于KMV模型一般假設公司的資產價值增長率（g）為0，這就會大大低估創業板上市公司的資產價值。因此，筆者將創業板上市公司的三年平均資產增長率作為公司資產價值增長率。采用年平均資產增長率能反映相對長期的公司資產價值增長水平，同時，消除了公司資產價值短期波動的影響，從而可以更準確地反映創業板上市公司未來的資產價值。（2）面板回歸模型。基于KMV模型求得的創業板上市公司違約距離（DD），筆者再通過面板回歸模型，來研究哪些因素能對創業板上市公司的信用風險（違約距離（DD））產生顯著的影響。創業板上市公司信用風險的影響因素，大體上可以分為宏觀層面的影響因素與微觀層面的影響因素。由于宏觀層面的影響是公司所面對的系統性風險，公司與投資者都無法改變這類影響因素。因此，筆者主要從微觀層面（公司的五類財務指標），研究它們對公司信用風險的影響程度。其中，DD表示通過修正的KMV模型，所求得的創業板上市公司的違約距離，Xi(i=1,2,3,4,5)分別表示公司的資產負債率、凈利潤率、總資產周轉率、營業收入同比增長率、每股經營現金流。βi(i=1,2,3,4,5)分別表示這五類財務指標對公司違約距離（DD）的影響系數。如果βi顯著為正，則表示第i類財務指標有助于提高公司的違約距離（DD），即降低公司的信用風險水平；相反，如果βi顯著為負，則表示第i類財務指標會使公司的違約距離（DD）降低，即提升公司的信用風險水平。

二、實證分析

1.信用風險水平的測度筆者首先通過收集樣本公司的七類變量數據，接著，通過修正KMV模型，來測度樣本公司的信用風險，即違約距離（DD）。第一類變量是公司的股權價值（VE）。通過以下計算公式求得：公司股權價值=流通股數量×股票市場價值+非流通股數量×股票的凈資產。基于上述取得的樣本公司七類變量數據，筆者運用Matlab軟件，編程聯立方程（1）和（2），通過迭代算法，求得樣本公司的資產價值（V）與價值的波動率（σV）。接著，在求得樣本公司的資產價值（V）、價值的波動率（σV）與違約點（DPT）的基礎上，通過方程（5）求得樣本公司的違約距離（DD），即樣本公司的信用風險水平，具體結果如表1所示。表1反映了12家創業板上市公司2010～2012年的違約距離（DD）。為了更好地觀察樣本公司信用風險水平在樣本時期內的變化，筆者繪出了各個樣本公司的違約距離（DD）在這三年樣本期內的走勢圖，具體結果如下圖所示。通過上圖可以發現，總體上樣本公司在2011年與2012年的違約距離（DD）相比2010年的違約距離有了一定幅度的提升，即樣本公司的信用風險水平，隨著時間的推移在總體上有了一定程度的下降。這可能是由于我國監管部門加強了創業板上市公司的監管與檢查力度，同時完善了相應的法律規章，從而促使我國創業板上市公司的整體信用風險水平有了一定程度的下降。

2.信用風險影響因素的實證研究筆者利用上節中求得的樣本公司2010～2012年的違約距離（DD），通過面板回歸模型，從微觀層面研究了五類公司財務變量（資產負債率、凈利潤率、總資產周轉率、營業收入同比增長率、每股經營現金流）對公司信用風險水平的影響力。這五類財務變量主要從公司的財務狀況、獲利能力與運營能力等方面考察了它們對公司違約距離（DD）產生的影響。具體實證結果如表2所示。通過觀察以上實證回歸結果，可得出如下結論：（1）創業板上市公司資產負債率的系數β1為-5.288，并且在10%的水平上顯著。表明公司的資產負債率能對違約距離（DD）產生顯著的負向影響。公司的資產負債率越高，違約距離（DD）則越小，即公司的信用風險水平越高。一個具有較高資產負債率的公司，往往具有較高的財務杠桿比例，一旦公司的運營資金出現短缺，很容易造成該公司的信用違約。因此，高負債的公司一般具有較高的信用風險水平。（2）創業板上市公司凈利潤率的系數β2為4.104，并且在5%的水平上顯著。表明公司的凈利潤率能對違約距離（DD）產生顯著的正向影響，公司的凈利潤率越高，違約距離（DD）則越大，即公司的信用風險水平越低。凈利潤率較高的公司，不僅具有較好的內部管理制度與公司運營模式，而且相比同類公司往往擁有較強的競爭力。同時，這類公司也往往擁有較好的經營現金流，不容易出現現金短缺的情形。因此，凈利潤率較高的公司一般具有較低的信用風險水平。（3）創業板上市公司總資產周轉率的系數β3為2.641，并且在10%的水平上顯著。表明公司的總資產周轉率能對違約距離（DD）產生顯著的正向影響，公司的總資產周轉率越高，違約距離（DD）則越大，即公司的信用風險水平越低。公司的總資產周轉率，是考察公司資產運營效率的一項重要指標，具有較高總資產周轉率的公司，往往具有較快的總資產周轉速度、較強的銷售能力、較高的資產利用率。因此，此類公司的信用風險水平也往往較低。（4）創業板上市公司營業收入同比增長率的系數β4為-0.507。表明公司的營業收入同比增長率能對違約距離（DD）產生一定程度的負向影響，公司的營業收入同比增長率越高，違約距離（DD）則越小，即公司的信用風險水平越高。但是其系數值較小并且它的T統計值也是不顯著的，這表明其對公司信用風險水平的影響力是較弱的。（5）創業板上市公司每股經營現金流的系數β5為0.633。表明公司的每股經營現金流能對違約距離（DD）產生一定程度的正向影響，公司的每股經營現金流越高，違約距離（DD）則越大，即公司的信用風險水平越低。具有較高每股經營現金流的公司，一方面表明其擁有強勁的現金流，支持公司債務的償還與股利的分配；另一方面，表明公司主營業務的回款力度較大，產品的競爭力較強，公司的信譽度較高，經營發展前景也較好。因此，此類公司的信用風險水平也往往較低。但是其系數值較小，并且它的T統計值也是不顯著的，這表明公司的每股經營現金流，對公司信用風險水平的正向影響力并不是很強。

三、研究結論與不足之處

1.研究結論（1）筆者通過修正的KMV模型，測度12家創業板樣本公司2010～2012年的信用風險，即違約距離（DD）。通過實證研究發現，大體上樣本公司的違約距離（DD）隨著時間的推移有了一定程度的提升，即創業板公司的信用風險在近3年總體上呈現減弱的趨勢。這是由以下原因造成的：一是由于我國監管部門加強了對創業板上市公司的監管與檢查力度。同時，完善了相應的法律規章，從而促使我國創業板上市公司的整體信用風險水平有了一定程度的下降。二是隨著2008年金融危機對我國經濟發展的負面影響逐步消散，創業板公司得到了較好的發展環境。同時，市場上大多數投資者認為，創業板公司將能在我國經濟轉型的大背景下得到更好的發展，因此投資者對創業板公司的未來發展前景充滿信心。（2）筆者通過面板回歸模型，從微觀層面研究了五類公司財務變量（資產負債率、凈利潤率、總資產周轉率、營業收入同比增長率、每股經營現金流）對樣本公司違約距離（DD）的影響。研究發現，樣本公司的資產負債率能對違約距離（DD）產生顯著的負向影響；公司的凈利潤率與總資產周轉率能對違約距離（DD）產生顯著的正向影響。然而，樣本公司的營業收入同比增長率與每股經營現金流不能對違約距離（DD）產生顯著的影響。因此，如果市場投資者想對創業板公司的信用風險進評估，則可重點分析相應創業板公司的資產負債率、凈利潤率、總資產周轉率這三類財務指標。如果一家創業板上市公司的資產負債率較高，那么，這家公司往往具有較大的信用風險水平；如果一家創業板上市公司的凈利潤率與總資產周轉率較高，那么，這家公司的信用風險水平一般較低。

2.不足之處由于創業板在我國設立的時間比較短，因此筆者只選取了2010～2012年近三年的完整數據進行研究，這可能造成可供分析的數據不是很充分。同時，為了選取在近三年都存在完整交易數據的創業板公司，并且需要覆蓋創業板的不同行業，所以選取的樣本公司數量可能不是很多，這可能對實證結果的有效性產生一定程度的影響。

作者：劉建和胡躍峰單位：浙江財經大學金融學院