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摘要:

近年來，我國影子銀行規(guī)模的不斷膨脹對貨幣政策有效性產(chǎn)生了深刻的影響。本文根據(jù)我國2006—2014年相關(guān)變量的月度數(shù)據(jù)，采用FAVAR模型測度貨幣政策目標(biāo)受影子銀行影響的效果。研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行規(guī)模的擴大會在一定時期內(nèi)減弱經(jīng)濟增長波動幅度，加劇物價水平的不穩(wěn)定性，降低央行對貨幣供應(yīng)量的控制力，進而影響我國貨幣政策的實施效果。

關(guān)鍵詞:

貨幣政策;影子銀行;貨幣供應(yīng)量

一、引言

廣義上的影子銀行不僅涵蓋銀行之外提供資金的載體，也包括在銀行之外提供的融資服務(wù)或產(chǎn)品。長期以來，國內(nèi)外學(xué)者對影子銀行的研究大多圍繞影子銀行的內(nèi)涵、外延、功能、風(fēng)險和監(jiān)管等方面進行分析。2014年，我國經(jīng)濟發(fā)展已開始進入到高效率、低成本、可持續(xù)的中高速增長階段。在經(jīng)濟增速緩沖期、結(jié)構(gòu)升級調(diào)試期和前期刺激政策吸納期等“三期疊加”的新時期，影子銀行對貨幣政策有效性的影響已經(jīng)引起我國貨幣當(dāng)局的高度重視。但是，由于金融發(fā)展程度的不同，各國影子銀行具有不同的組織形式，直接利用其他國家影子銀行對貨幣政策影響的經(jīng)驗是不符合中國客觀國情的。因此，對我國貨幣政策有效性受影子銀行影響的實證分析具有更為重要和深刻的現(xiàn)實意義。影子銀行最關(guān)鍵的問題是對于其規(guī)模準(zhǔn)確測度的問題。從2005年影子銀行在社會融資中初顯規(guī)模至今，各界尚未對“影子銀行”在測度口徑上做出明確界定。毛澤盛和萬亞蘭［1］基于各社會主體在一定時間內(nèi)所實現(xiàn)的國民生產(chǎn)總值與該時間內(nèi)的全部信貸支持相匹配的金融原理，從借款人的角度構(gòu)建影子銀行規(guī)模計算公式，從而測算出我國影子銀行截至2010年底已達到73428.32萬億元的規(guī)模。中國社會科學(xué)院金融所于2014年5月的《中國金融監(jiān)管報告(2014)》指出，從廣義上估算，我國影子銀行體系規(guī)模約為27萬億元［2］。全球管理咨詢公司奧緯咨詢在統(tǒng)計影子銀行規(guī)模時吸取了之前研究中對具有多種屬性的金融產(chǎn)品重復(fù)計算的經(jīng)驗，將非信貸中介產(chǎn)品從計算中剔除，于2015年2月的《中國影子銀行分析報告》中給出中國影子銀行體系2013年規(guī)模約為31萬億元的測度結(jié)果［3］。國內(nèi)外研究提供的關(guān)于影子銀行體系規(guī)模的不同測度方法導(dǎo)致得出的數(shù)字結(jié)論也是大相徑庭，為接下來研究影子銀行對貨幣政策有效性的影響帶來挑戰(zhàn)。2014年8月，中國人民銀行《2014年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》將未來要進一步完善貨幣政策調(diào)控模式，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，提高金融運行效率和服務(wù)實體經(jīng)濟能力的調(diào)控思路給予充分表達［4］。基于我國影子銀行在資金融通中扮演愈發(fā)重要角色的前提條件，影子銀行對我國貨幣政策調(diào)控究竟有何影響，如何最大程度地發(fā)揮貨幣政策的有效性成為了值得我們深入探討和研究的問題。

二、文獻述評

影子銀行在發(fā)達程度不同的金融市場上以不同的組織形式出現(xiàn)，但是始終沒有被賦予統(tǒng)一明晰的內(nèi)涵。在歐美發(fā)達經(jīng)濟體的影子銀行體系中，金融中介機構(gòu)可以發(fā)起借貸或交易貸款，然后將這些貸款打包成品種豐富的金融衍生品投資組合，并最終將其證券化。Gennaioli等［5］認為影子銀行體系在理性預(yù)期下是穩(wěn)定的，并且能在某種程度上提高福利。當(dāng)投資者和金融中介機構(gòu)忽略掉尾部風(fēng)險，風(fēng)險性貸款的擴大和金融中介風(fēng)險的積聚會創(chuàng)造出金融脆弱性和流動性波動。周小川［6］指出，相比于發(fā)達國家中的影子銀行可以在體系內(nèi)實現(xiàn)信用創(chuàng)造，中國金融市場開放程度有待于進一步提高，金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力尚不足，金融衍生工具層次還不夠豐富，影子銀行體系很大程度上需要與傳統(tǒng)銀行并行進行信用創(chuàng)造。

在研究貨幣政策有效性問題上，自Bernanke以來，一些文獻就開始提供使用SVAR模型去測度貨幣政策有效性的方法和思路。Bijapur［7］提出建立包含四個內(nèi)生變量(產(chǎn)出、通貨膨脹、利率和信貸)的向量自回歸估計模型去測試在過去四十年被確認的四次美國信用危機中，美國貨幣政策對國民生產(chǎn)總值增長率的影響是否更為顯著。Fana等［8］使用VaR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的計量分析方法去研究在泰勒規(guī)則下中國貨幣政策對其經(jīng)濟狀況的響應(yīng)程度。Fernald等［9］通過構(gòu)建FAVAR模型的方法去測度中國貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響。與那些將中國產(chǎn)出和通貨膨脹作為觀測變量并使用潛在因素去獲取中國經(jīng)濟其他變量的影響不同，他們應(yīng)用動因子模型去估測中國的產(chǎn)出和通脹水平，從而能更好地研究在全球經(jīng)濟復(fù)蘇期中國經(jīng)濟的表現(xiàn)。國內(nèi)一些文獻研究普遍認為，影子銀行削弱了商業(yè)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮的基礎(chǔ)作用，在增強了貨幣政策傳導(dǎo)時滯的不確定性的同時，加大了貨幣政策調(diào)控的難度，使企業(yè)和居民等市場主體在對市場信號進行理性判斷時出現(xiàn)偏差。李波和伍戈［10］分析指出影子銀行對貨幣政策產(chǎn)生系統(tǒng)性效用是借助金融穩(wěn)定渠道得以實現(xiàn)的，對貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的形成和貨幣政策工具作用的發(fā)揮都帶來不小的難題。周莉萍［11］指出傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)因影子銀行的壯大發(fā)展已經(jīng)變?yōu)橐粋€擴大化了的卻不能被貨幣當(dāng)局準(zhǔn)確監(jiān)測預(yù)知的貨幣乘數(shù)，使得貨幣當(dāng)局運用存款準(zhǔn)備金等傳統(tǒng)工具無法達到預(yù)期效果，扭曲了央行進行信用調(diào)控的基礎(chǔ)。陸曉明［12］認為，由于缺乏對影子銀行體系的有效監(jiān)管，以商業(yè)銀行為信用創(chuàng)造主體的貨幣政策傳導(dǎo)機制發(fā)生巨大改變，對央行貨幣政策“三大法寶”構(gòu)成挑戰(zhàn)，抵消了貨幣政策的部分實施效果。

此外，有些學(xué)者在影子銀行體系對貨幣政策影響理論研究的基礎(chǔ)上進行了實證分析的嘗試和探索。Hsu［13］基于回購協(xié)議的信用創(chuàng)造機制分析了影子銀行對于貨幣政策的挑戰(zhàn)，從靜態(tài)和動態(tài)兩個角度研究影子銀行和貨幣政策調(diào)控之間相關(guān)關(guān)系，并針對性地提出建議。Verona和Manuel［14］將影子銀行納入到DSGE模型中，研究了影子銀行的行為動機與貨幣政策周期之間的關(guān)系，結(jié)果表明影子銀行對貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)構(gòu)成了嚴(yán)重沖擊。劉喜和等［15］將影子銀行體系納入經(jīng)濟運行系統(tǒng)中，建立了影子銀行與正規(guī)金融雙重結(jié)構(gòu)下的DSGE模型，比較分析價格型貨幣政策與數(shù)量型貨幣政策的不同沖擊效果。

目前，在討論我國影子銀行對貨幣政策有效性影響方面的文獻尚不豐富。現(xiàn)有文獻多從宏觀理論層面進行研究分析，其邏輯機理闡述缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C分析。而部分實證研究所采用的模型設(shè)計中經(jīng)濟變量較少，不能全面地刻畫我國影子銀行對貨幣政策的有效性影響，對央行在新歷史時期下如何為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型創(chuàng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境，以適應(yīng)影子銀行不斷發(fā)展要求的問題研究得還不夠深入。在吸取和借鑒前人研究經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，本文的貢獻之處在于:采用可通過一系列經(jīng)濟指標(biāo)進行系統(tǒng)評估的因素增強型向量自回歸(FAVAR)模型，分析影子銀行作用于我國貨幣政策最終目標(biāo)和中介目標(biāo)的效果，去測度影子銀行的存在和發(fā)展對我國貨幣政策有效性的影響。

三、經(jīng)驗分析模型:FAVAR模型

(一)基本結(jié)構(gòu)FAVAR模型是Bernanke等［16］在對VAR模型進行改良和創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，將VAR模型和因子分析模型相結(jié)合提出的一種計量研究方法。Boivin和Giannoni［17］在測度經(jīng)濟全球化對美國利率政策有效性影響時也采用了這種計量模型。我們借鑒使用Bernanke提出的FAVAR模型主要是基于對以下兩方面挑戰(zhàn)的考慮:其一，實際研究中發(fā)現(xiàn)大量宏觀經(jīng)濟變量和概念無法被準(zhǔn)確測度，具有較大的誤差干擾;其二，采用大量更為廣泛的反映宏觀經(jīng)濟狀況的指標(biāo)數(shù)據(jù)有利于提升研究的準(zhǔn)確性和可信度。該模型總體描述如下:本文用K×1維向量Ft表示無法直接觀測到的經(jīng)濟狀態(tài)變量，用N×1維向量Xt表示可觀測的一系列宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，則經(jīng)濟狀態(tài)與宏觀經(jīng)濟變量之間存在如下關(guān)系。在式(1)中，F(xiàn)t構(gòu)成了反映經(jīng)濟狀態(tài)的基本因子集，也是影響宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的主要因素，這時經(jīng)濟指標(biāo)Xt綜合反映了不可直接觀測的基本因子集Ft。由于Ft可能含有基本經(jīng)濟因子的滯后變量，所以Xt不僅僅決定于基本經(jīng)濟因子的當(dāng)期數(shù)值。因而，這些不可直接觀測的基本經(jīng)濟因子可通過一系列宏觀經(jīng)濟指標(biāo)得以綜合反映。基本經(jīng)濟因子可由VAR模型來反映其動態(tài)變化。

(二)模型估計整個FAVAR模型估計的核心環(huán)節(jié)是如何獲得不可觀測的經(jīng)濟變量向量Ft的估計量的問題。現(xiàn)有理論對^Ft的估計提供了三種方法，即反復(fù)迭代法、吉布斯抽樣法和兩步主成分分析法。對于三種方法得到的估計結(jié)果是否具有較大差異性，不同文獻之間存在意見分歧。本文采用兩步主成分分析法來有效估計^Ft。該方法具體步驟如下:首先，從Ft和Yt組成的信息集合It中取出前K+M個主成分所構(gòu)成的新的信息集合即^It;其次，將Xt中的所有經(jīng)濟變量分為快、慢變化兩組，反映較慢的變量是我們進行主成分分析的對象，不可觀測信息可由抽取出的主成分所構(gòu)成的集合Ft進行反映［19］。

四、經(jīng)驗分析

(一)變量選擇由于業(yè)界尚未對影子銀行在口徑范疇上作明確界定，本文從社會融資總量中選取委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券凈融資和銀行同業(yè)拆借作為影子銀行體系(SB)的測度數(shù)據(jù)。本文將貨幣政策的傳導(dǎo)機制分為兩個層次來考察影子銀行對貨幣政策有效性的影響:首先，考慮對貨幣政策中介目標(biāo)的影響，由此可進一步測度貨幣政策最終目標(biāo)受影子銀行影響的程度。貨幣政策的中介目標(biāo)為貨幣供應(yīng)量和利率，鑒于利率市場化尚未在我國完全推行，本文選取了廣義貨幣供應(yīng)量(M2)作為貨幣政策中介目標(biāo)的變量。其次，考慮對貨幣政策最終目標(biāo)的影響。貨幣政策最終目標(biāo)第一位是保持物價穩(wěn)定，第二位是促進經(jīng)濟增長。在選擇物價水平的變量問題上，本文引入居民消費價格指數(shù)(CPI)進行研究。在梳理一系列宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的過程中，我們可以深入挖掘出對經(jīng)濟發(fā)展起到至關(guān)重要影響的基本因子，而反映一系列宏觀經(jīng)濟變量的線性組合恰恰就是這些基本因子的集合。本文沒有簡單地選取國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)代表經(jīng)濟增長指標(biāo)，而是借鑒FAVAR模型思想以宏觀經(jīng)濟因子的方式給出了反映宏觀經(jīng)濟狀態(tài)的有代表性子空間，這樣可以使分析研究不受到來自價格、產(chǎn)出和進出口等幾個有限指標(biāo)的制約，對宏觀經(jīng)濟狀態(tài)的描述更具實證說服力。考慮到影響我國貨幣政策目標(biāo)的因素復(fù)雜性和數(shù)據(jù)可得性，本文依托2006—2014年共30種經(jīng)濟變量，建立了30維的宏觀經(jīng)濟信息集，這些變量數(shù)據(jù)大致可分為如下五類:一是國民經(jīng)濟發(fā)展變量，包括我國GDP增長率、工業(yè)增加值、工業(yè)生產(chǎn)總值、財政收入及支出、固定資產(chǎn)投資、經(jīng)常項目流入與流出增長率、資本流入與流出增長率和投資與消費增長率。二是貨幣政策工具變量，包括三年期貸款基準(zhǔn)利率、銀行間同業(yè)拆借利率、M1、M2、各項貸款余額和基礎(chǔ)貨幣增長率。三是反映我國居民消費與收入水平的變量，包括CPI、耐用品消費支出、社會消費品零售額、城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)和居民收入增長率。四是經(jīng)濟景氣指數(shù)變量，包括宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、各行業(yè)經(jīng)濟景氣指數(shù)和消費者信心指數(shù)。五是衡量我國外貿(mào)政策變動的變量，包括出口退稅增長率和進出口貿(mào)易金額增長率。通過采用提取主成分分析的方法，將30維信息集中的所有經(jīng)濟變量分為快、慢變化兩組，反應(yīng)較慢的變量能更好地解釋貨幣政策有效性的影響，也是我們進行主成分分析的對象，據(jù)此提取出代表經(jīng)濟發(fā)展水平的宏觀經(jīng)濟因子(F1)，由此建立FAVAR計量模型進行估計。

(二)數(shù)據(jù)說明本文選取了2006年1月到2014年12月的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)、統(tǒng)計局網(wǎng)、國家稅務(wù)總局網(wǎng)站及和訊網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。由于無法直接獲取影子銀行的數(shù)據(jù)，本文選取社會融資總量中的委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券凈融資和銀行同業(yè)拆借五個方面的月度同比增長率數(shù)據(jù)作為影子銀行體系的測度數(shù)據(jù)。對于個別月份缺少數(shù)據(jù)的問題，本文利用三次樣條插值估算進行處理。在做實證研究之前，我們需要運用X－12季節(jié)調(diào)整方法剔除樣本數(shù)據(jù)所包含的不規(guī)則變動因素和季節(jié)變動因素，該方法的基本思想是利用中心化移動加權(quán)平均法，通過多次迭代和分解實現(xiàn)趨勢測定并逐項剔除。如本文運用X－12的加法模型法對PMI等數(shù)據(jù)進行了季節(jié)調(diào)整，GDP、投資數(shù)據(jù)的實際值與名義值和CPI等呈指數(shù)級數(shù)增長的序列適合利用X－12的乘法模型法來進行季節(jié)調(diào)整，而工業(yè)增加值、投資和消費增長率等同比增速數(shù)據(jù)則通過X－12的對數(shù)加法模型來對樣本中所包含的季節(jié)變動因素進行剔除。之后還需要進一步分解其趨勢項和波動項。利用H－P濾波方法可以將變量序列中的短期波動成分和長期增長趨勢有效分離，從而得到平穩(wěn)序列。

(三)研究結(jié)果1.變量的描述性統(tǒng)計本文選取的變量數(shù)據(jù)是從2006年1月到2014年12月的月度數(shù)據(jù)，對SB、F1、CPI和M2四個變量的描述性統(tǒng)計，如表1所示。從表1可以看出，SB、F1、CPI和M2四個變量的觀測值之間存在較大的變差，為接下來的計量估計提供了可能性。2.平穩(wěn)性檢驗經(jīng)驗分析中，時間序列大多不平穩(wěn)而極易出現(xiàn)“偽回歸”問題，數(shù)據(jù)的高度相關(guān)僅僅是因為其隨時間有一致的變動趨勢而非具有真正的聯(lián)系。為了確定序列中不存在隨機趨勢或確定趨勢，本文首先對已經(jīng)過X－12季節(jié)調(diào)整和H－P濾波法分解后的SB、F1、CPI和M2進行平穩(wěn)性檢驗。在對四變量原始時間序列進行檢驗時，SB時間序列平穩(wěn)。為解決其他三個時間序列在5%顯著性下的ADF檢驗中出現(xiàn)單位根的問題，我們對F1和M2變量進行一階差分處理，對CPI變量進行二階差分處理，之后各變量在顯著性為5%的情況下拒絕了單位根假設(shè)，因此，可以認為所選取變量是平穩(wěn)序列。檢驗結(jié)果如表2所示。3.格蘭杰因果關(guān)系檢驗本文采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗法去測度被解釋變量與解釋變量之間是否存在因果關(guān)系，進而為建立FAVAR計量模型進行實證研究奠定基礎(chǔ)。對本文采用的變量F1、CPI、M2和SB進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，結(jié)果如表3所示。由表3可以看出，F(xiàn)1、CPI、M2與SB在5%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，意味著影子銀行是引起宏觀經(jīng)濟、通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化的原因。4.脈沖響應(yīng)分析脈沖響應(yīng)函數(shù)的基本思路是通過分析時間序列模型，考察沖擊對某個變量在不同時期的影響效果。在以下脈沖響應(yīng)圖中，縱坐標(biāo)為單位沖擊引起的波動(以百分比表示)，橫坐標(biāo)代表沖擊作用的滯后期數(shù)。本文選取滯后40期(單位月度)沖擊響應(yīng)函數(shù)進行測度。(1)基于傳統(tǒng)理論貨幣政策有效性的分析如圖1所示，在不考慮影子銀行變量的傳統(tǒng)視角下，M2增長率一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的波動，會引起宏觀經(jīng)濟因子增長率在第2期負方向下最大約0.22個單位標(biāo)準(zhǔn)差的響應(yīng)，之后宏觀經(jīng)濟因子增長率迅速回升，在第3期正方向下達到最大峰值約為3個單位標(biāo)準(zhǔn)差的響應(yīng)，后伴隨著波動呈下降趨勢，在第14期向穩(wěn)態(tài)值趨于平緩。說明寬松的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟在短時間內(nèi)有正向的沖擊，沖擊作用在第3期達到峰值。之后沖擊作用雖有反復(fù)，沖擊效果有所降低，但在第14期降低到穩(wěn)定水平，說明寬松的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的作用逐漸減弱。根據(jù)圖1，央行實行寬松的貨幣政策，增加M2，短時間內(nèi)會通過降低企業(yè)的融資成本，增加居民貨幣收入，促進消費和投資，對宏觀經(jīng)濟有正向的拉動作用;但是從長期來看，隨著經(jīng)濟主體對實際價格的調(diào)整，一次性寬松貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的刺激作用會逐漸降低。這與傳統(tǒng)的貨幣政策理論是一致的。對貨幣供應(yīng)量增長率施加一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，如圖2所示，CPI增長率呈波動性增長，在第7期正方向下達到最大約為0.19，之后開始下降，在第15期趨于平緩。說明一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的貨幣供應(yīng)量擴張，對物價水平在前面7期有較大的正向沖擊，但是物價水平上升幅度最高不足0.19個標(biāo)準(zhǔn)差，之后，長期影響雖力度減弱，但是持續(xù)存在。(2)影子銀行對貨幣供應(yīng)量影響的分析在將影子銀行變量納入模型的前提下，對影子銀行增長率施加一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，如圖3所示，M2增長率在2期內(nèi)出現(xiàn)同向變動，后在穩(wěn)態(tài)值上下震蕩，在第4期迅速下降，在第12期達到負方向下最大，約為－0.33，之后恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)值回升，在第32期達到正方向下最大值約為0.12。說明影子銀行規(guī)模擴大后，降低了貨幣供應(yīng)量增長率，對貨幣供應(yīng)量增長率的負向作用影響時間較長，后轉(zhuǎn)變?yōu)檎蜃饔茫撜驔_擊效果不顯著。目前我國金融創(chuàng)新不斷增強，公眾資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日益多樣化和復(fù)雜化的趨勢，特別是隨著近些年來商業(yè)銀行表外理財產(chǎn)品、民間借貸、互聯(lián)網(wǎng)基金等影子銀行或影子銀行業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，加快了存款分流，這些替代性的金融資產(chǎn)短時間內(nèi)沒有計入貨幣供應(yīng)量，使得受到影子銀行短期沖擊后的貨幣供應(yīng)量增長率下降;長期內(nèi)，由于影子銀行和影子銀行業(yè)務(wù)一定程度上促進了資金融通，獲得資金的經(jīng)濟主體將資金轉(zhuǎn)入銀行等金融機構(gòu)體系，從而擴大了貨幣乘數(shù)，從而出現(xiàn)對貨幣供給量的正向沖擊。李波和伍戈［10］、周莉萍［11］的理論分析也說明了這一點。在影子銀行規(guī)模不斷擴大的背景下，M2受到的沖擊不斷增大，使得央行對M2的控制力減弱，從而影響了我國貨幣政策的有效性。(3)貨幣供應(yīng)量作為中介變量視角下影子銀行對宏觀經(jīng)濟和物價水平影響的分析影子銀行一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的波動，如圖4所示，會首先引起宏觀經(jīng)濟因子增長率小幅下降，在第2期達到負方向下約0.43個單位的響應(yīng)，之后快速回升，在第5期正方向下最大約2個單位標(biāo)準(zhǔn)差的響應(yīng)，之后宏觀經(jīng)濟因子增長率伴隨著波動開始下降，在第19期負方向下達到最大約0.81個單位標(biāo)準(zhǔn)差的響應(yīng)，后緩慢回升，在第32期回歸穩(wěn)態(tài)值趨于平穩(wěn)。對比圖1，說明影子銀行在一定程度上解決了中小企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)融資的問題，通過提高金融效率，降低金融摩擦，從而減弱了宏觀經(jīng)濟波動。對我國影子銀行增長率施加一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，如圖5所示，CPI增長率在第8期正方向下達到最大約為0.27，在第28期負方向下達到最大約為－0.14。相較于傳統(tǒng)理論下對M2增長率施加一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，CPI增長率在第7期達到約為0.19的正方向峰值，影子銀行當(dāng)期給CPI增長率一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，CPI增長率在第8期正方向下達到約為0.27的峰值，說明我國影子銀行規(guī)模的擴大會引起市場上流動性過剩，逐利的游資很有可能會流向房地產(chǎn)、大宗商品等進行炒作，加劇物價穩(wěn)定水平更大幅度的波動。

五、結(jié)論及建議

本文基于2006—2014年的月度數(shù)據(jù)，通過建立FAVAR計量模型，運用平穩(wěn)性檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗和脈沖響應(yīng)函數(shù)的方法，針對影子銀行規(guī)模的擴大對我國貨幣政策有效性的影響問題進行了實證研究。具體得到以下結(jié)論:首先，從對貨幣政策最終目標(biāo)影響的維度來分析，影子銀行規(guī)模的擴大會在一定時期內(nèi)降低經(jīng)濟增長波動幅度。這主要是因為在2008年之后，我國信托資產(chǎn)已達到約1.22萬億元的規(guī)模，并且有快速增長的趨勢。其次，影子銀行會在一定時期內(nèi)加劇物價水平的不穩(wěn)定性。影子銀行所具備的有別于傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的信用創(chuàng)造功能，加劇了通貨膨脹的持續(xù)時間和影響程度。最后，影子銀行規(guī)模的擴大會降低央行對M2的控制力。M2受到影子銀行內(nèi)生性的影響，如果其繼續(xù)作為央行貨幣政策中間目標(biāo)的話，會影響我國貨幣政策的實施效果。

綜上所述，基于對貨幣政策的最終目標(biāo)和中介目標(biāo)都產(chǎn)生一定程度的影響，我國影子銀行規(guī)模的擴大會對貨幣政策的有效性產(chǎn)生較大的沖擊。但是，影子銀行對我國金融市場發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟發(fā)展做出了貢獻，尤其是有助于緩解小微企業(yè)融資難的固疾。根據(jù)上述分析，提出兩點政策建議:首先，構(gòu)建市場導(dǎo)向型的貨幣政策框架。加快完成從數(shù)量型貨幣政策工具主導(dǎo)向價格型工具主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，逐步形成對所有信用機構(gòu)融資成本有影響力的基準(zhǔn)利率，以應(yīng)對影子銀行帶來的機遇和挑戰(zhàn)。伴隨著利率市場化的推動和金融市場的進一步開放，貨幣供應(yīng)量繼續(xù)作為貨幣政策的中介目標(biāo)是不符合客觀發(fā)展需要的。未來是否可以對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑進行完善，并將社會融資總量納入到貨幣政策中介目標(biāo)中值得我們進一步探討和研究。其次，加強法律法規(guī)對影子銀行監(jiān)管的力度和有效性。由于我國尚未制定針對影子銀行體系規(guī)范完整的法律法規(guī)，實踐中運作管理不規(guī)范層出不窮，因而需要加強對影子銀行的信息披露，通過立法對監(jiān)管主體、職責(zé)范圍、影子銀行資金構(gòu)成等進行明確界定。與此同時，我們必須要學(xué)習(xí)和吸取發(fā)達經(jīng)濟體金融市場發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，履行金融市場“守夜人”的角色職責(zé)，對影子銀行施行積極有效的引導(dǎo)，使影子銀行成為推動金融市場健康發(fā)展的助推器。

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作者：李向前 孫彤 單位：天津財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院 天津財經(jīng)大學(xué) 中國濱海金融協(xié)同創(chuàng)新中心