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摘要：文章基于影子銀行對我國貨幣政策調控體系影響的理論分析，選取2008年至2015年的月度數據，構建VAR模型實證分析影子銀行對我國貨幣政策調控體系的影響。研究發現，短期內影子銀行會使新增信貸規模減少；但從長期來看，影子銀行會使信貸規模上升，導致實際貨幣供應量減少，從而使貨幣政策的最終目標與預期發生偏離。

關鍵詞：影子銀行；貨幣政策；貨幣供應量；VAR模型；新增信貸規模

0引言

影子銀行的出現是伴隨著商業銀行的發展而來，也具有商業銀行傳統業務功能——吸收存款、發放貸款并為社會提供流動性和創造信用。西方發達國家的影子銀行主要表現為資產證券化（CapitalSecuritization）和抵押中介化（Collateralintermediation）產品，而在我國金融深化不足、資本證券化程度較低的市場條件下，影子銀行只能以出售銀行理財產品、接受委托信托小額貸款等方式來著重發揮其代替商業銀行的融資功能。由于影子銀行不屬于傳統金融中介，與商業銀行相比融資門檻低，較少或尚未受到監管部門的監管。因此，影子銀行發揮信用功能創造出的貨幣供應量未納入央行的調控范圍，大量借貸行為未被納入統計范疇，這些都對我國貨幣政策調控體系造成影響。通過研究國內外相關文獻發現，目前國內外學者分析影子銀行在貨幣政策調控目標方面的影響還是比較全面的。在研究對象上，不僅考慮到了貨幣政策的中介目標，也考慮到了貨幣政策的最終目標；在研究方法上，不僅運用了經濟學的理論知識，也運用了經濟學的實證分析工具，使得論證結果比較有說服力。但是目前少有文章深入研究影子銀行對貨幣政策操作工具的影響。基于此，本文將新增信貸規模作為貨幣政策操作工具的代表，將貨幣政策操作工具、貨幣政策中介指標、貨幣政策最終目標作為貨幣政策調控體系的三個層次，更全面系統地從理論與實證兩個角度分析影子銀行對我國貨幣政策調控體系的影響。

1理論分析

不同于金融市場發達的國家，我國的影子銀行在一定程度上是以“銀行的影子”形式存在的，其主要職能類似于商業銀行的信用中介。因此我國影子銀行在不改變實際貨幣供應量的條件下，可以增加整個社會的貨幣信用供給，使社會融資成本提高，影響全社會新增信貸規模。而貨幣政策的最終目標正是通過控制新增信貸規模來實現的，所以影子銀行會使貨幣政策的執行效果達不到原來的預期，使央行通過貨幣政策調控經濟形勢變得異常復雜。貨幣政策調控體系一般包括貨幣政策工具、貨幣政策中介指標、貨幣政策最終目標三個層次。目前我國的貨幣政策調控體系正處于直接調控與間接調控并存階段，我國的影子銀行對該調控體系不同層面的影響情況如下：

（1）貨幣政策工具

在我國實施的多項貨幣政策工具中，受影子銀行影響最大的是貸款規模。數據表明，影子銀行貸款規模迅速擴張，已經超過商業銀行貸款規模。影子銀行的信用創造功能具有典型的經濟順周期性以及貨幣政策逆調控性等特征，在實施緊縮性貨幣政策時表現得更為明顯。在加息過程中，商業銀行的信貸規模會下降，企業的融資需求更加難以滿足。尤其是高風險企業的凈資產水平下降、杠桿升高，增加投資的沖動明顯，企業會轉向影子銀行尋求資金支持。而從銀行角度看，與影子銀行體系之間的通道業務、同業業務的往來，在一定程度上可以規避可貸資金規模的約束。影子銀行貸款條件的放松，吸引了大量無法從商業銀行獲得融資的高風險企業。影子銀行的融資替代性和貨幣政策逆調控性，使得信貸規模控制這一政策工具被弱化，削減了央行通過貨幣政策調控社會融資需求的效果。

（2）貨幣政策中介指標

貨幣政策中介指標一般是短期利率和貨幣供應量。影子銀行貸款緩解了企業資金需求，分散了銀行貸款壓力，必然對短期利率帶來影響，但我國仍然實行“存款管上限，貸款管下限”的利差管制，利率未實現完全市場化。所以該影響未能充分顯現。此外，影子銀行的信用創造功能擴大了貨幣供應量的范疇，對我國將M2作為貨幣政策中介指標的做法形成挑戰。我國影子銀行通過發行非貨幣債券而創造的信用工具，如理財產品、信托產品、商業票據、基金份額、資產管理計劃等，期限短、易變現，具有廣義貨幣的性質，實際上向市場提供了流動性。從這個角度來看，影子銀行也具有類似于銀行貨幣創造的功能,導致實際貨幣供應量增加，擴大了貨幣統計量的邊界，干擾了中央銀行對貨幣政策目標的制定。

（3）貨幣政策最終目標

我國貨幣政策的最終目標是在保證貨幣價值不變的基礎上促進國民經濟發展，因此，經濟增長和物價穩定是我國貨幣政策宏觀調控最為關注的目標。目前我國中小企業由于規模資產信譽等方面的限制，往往無法從商業銀行獲取資金來擴大經營規模。而影子銀行可以通過民間借貸、個人委托貸款等方式為中小企業提供資金。以大型國有企業作為資金的需求方向商業銀行獲取低息貸款，再以高額利息轉手給真正的資金需求方，從中賺取利差。這種貸款對經濟增長的影響是雙刃劍，如果中小企業獲取資金后經營成功則可償還貸款，影子銀行獲取利差，國民經濟也得到增長；如果中小企業經營失敗，無法償還貸款被迫倒閉，不僅影子銀行無法從中賺取利差，對經濟增長也起到負面作用。因此，這種違規操作隱藏著巨大的市場風險。我國影子銀行主要表現為銀行理財產品、委托貸款、信托貸款、小額貸款公司等，著重發揮的還是融資功能。影子銀行導致全社會的資金流動發生變化，各部分資金的運行方式和作用對象出現差異勢必會對物價產生非均衡的影響。一般來說，資金流入方的市場相對應的商品價格會上升，資金流出方的市場相對應的商品價格會降低。所以影子銀行還會對物價造成一定的影響。

2變量選取、數據來源和模型選擇

2.1變量選取

2.1.1影子銀行規模的估算目前我國影子銀行主要包括銀行信托貸款、委托貸款、未貼現銀行匯票和全社會未觀測信貸。其中，金融機構內部的信托貸款、委托貸款和未貼現銀行匯票是主體。本文選取這三者之和作為影子銀行規模的代表，取月度同比增長率，記為RSB。

2.1.2貨幣政策的操作工具

根據上文的理論分析，在我國實施的多項貨幣政策工具中，受影子銀行影響最大的是貸款規模，所以本文取新增信貸規模月度同比增長率（RLOAN）代表貨幣政策的操作工具。

2.1.3貨幣政策的中介指標

雖然貨幣供應量與利率都是貨幣政策的中介目標，但是由于我國利率還沒有完全實現市場化，參考意義不大，所以在貨幣政策的中介指標方面只選取廣義貨幣供應量M2作為變量。為了保證變量的平穩性，取月度M2同比增長率來代表貨幣政策的中介指標，記為RM2。

2.1.4貨幣政策的最終目標

貨幣政策的實施最終是為了促進經濟持續均衡增長、保證物價穩定、實現充分就業與國際收支平衡。其中物價穩定和經濟增長是我國央行宏觀調控最為關注的目標，因此本文主要考慮影子銀行對經濟增長與物價穩定的影響。由于月度GDP數據難以獲得，因此本文選取工業增加值的月度環比增長率RGDP表示經濟增長。由于居民消費者價格指數（CPI）可以準確地衡量物價穩定情況，所以物價方面選用月度CPI的同比增長率作為測量指標，記為RCPI。

2.2數據來源

以上數據均來自《金融穩定報告》《中國統計年鑒》《中國金融統年鑒》以及中國人民銀行等網站，共收集了2008年1月至2015年12月的月度數據。

2.3模型選擇

向量自回歸（VAR）模型不是以經濟理論為基礎，而是基于數據的統計性質建立的模型，通常用于多變量時間序列系統的預測和描述隨機擾動項對變量系統的動態影響，能很好地解釋動態沖擊對經濟變量的影響。VAR模型的具體操作原理，是對模型中的每一個內生變量與其他內生變量的滯后值做線性回歸分析，從而得出各內生變量的動態關系。

3實證分析

3.1變量平穩性檢驗

在建立VAR模型前必須要保證系統中的每一個變量數據都具有較好的平穩性，所以首先對時間序列數據進行單位根檢驗，確定其平穩性。本文用Eviews6.0軟件采用ADF檢驗方法對變量進行單位根檢驗。

3.2確定最大滯后階數

在數據平穩的基礎上，接下來要確定VAR模型的最大滯后階數。滯后階數的確定與下文將要進行的格蘭杰因果檢驗是密切相關的。

3.3格蘭杰因果檢驗

在建立任何模型的時候，都要檢驗經濟變量之間是否具有相關關系，只有解釋變量與被解釋變量之間存在相互依賴的關系時，才能通過構建模型進行實證分析。本文采用Granger因果檢驗的方法，利用Eviews6.0軟件，對所選取的樣本變量進行Granger因果關系檢驗。

3.4模型穩定性檢驗

脈沖響應函數分析的前提是VAR模型具有較好的穩定性。根據對VAR模型的穩定性分析，發現VAR模型的單位特征根的倒數都在單位圓內。這說明VAR模型是穩定的，因此可以運用脈沖響應函數來進行動態沖擊分析。

3.5脈沖響應函數分析

脈沖響應函數（IRF）可用于分析模型中每個內生變量發生一個標準差的沖擊后對其他內生變量造成的影響。脈沖響應函數的基本原理是用時間序列模型來分析變量之間的關系。4結論影子銀行規模與貨幣政策調控體系之間存在長期穩定的關系。

（1）影子銀行規模的擴大，會導致新增信貸規模短期內減少、長期內增加。這是因為短期內，影子銀行對銀行信貸有一定的替代作用；而從長期來看，影子銀行部分解決了企業融資問題，使產出增加，企業融資需求整體上升，所以新增信貸規模會再增加。

（2）影子銀行對貨幣供應量存在長期影響，影子銀行的信用創造功能會減少實際貨幣供應量。實施擴張性貨幣政策時，中小企業從商業銀行獲得貸款的數量增加，資金流動性增強，資金缺口變小，此時影子銀行的融資成本較商業銀行而言更高，導致影子銀行的信貸功能減弱，所以信貸供給增加幅度較小，貨幣供應量減少。

（3）影子銀行對經濟增長和物價水平都會產生一定的影響。影子銀行規模的擴大會促進經濟增長，但增幅逐漸放慢；影子銀行規模的擴大，會導致消費物價指數短期內下降、長期內上升。這是因為隨著影子銀行規模的擴大，人們手中的盈余資金減少，消費減少，物價水平短期內下降；但是，從長期來看，影子銀行規模的擴大導致大部分資金流入利益高的行業，如房地產行業，最終導致物價水平上升。所以，影子銀行吸收的資金雖然大部分會用于實體經濟，可以促進經濟增長，但是這種資金的逐利性又導致其對經濟的促進效應不具有長期持續作用。

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作者：楊霞；朱玲 單位：湖北工業大學