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摘要：作為股票市場的參與者，投資者在投資股票市場時容易受到個人心理因素和主觀決策的影響。尤其在中國的A股市場中，很多投資決策是需要逆人性的，和傳統金融學相比，通過行為金融學更能有效地分析我國資本市場的投資策略，解釋一些異常的投資行為。本文結合中國資本市場的情況，通過運用行為金融學理論，來分析投資者的投資行為偏差，進而總結我國資本市場中的投資策略并提出相應的投資策略建議。

關鍵詞：行為金融學；認知偏差；反向策略；非理性行為

1行為金融學的概述及理論

1.1行為金融學的概述

行為金融學為傳統金融學的兩大假設提出了挑戰：投資者的理性行為和市場的有效理論。傳統金融學認為投資者的投資決策是理性的，而行為金融學考慮了人的心理因素：證券市場的價格不僅由證券本身的內在價值決定，很大程度上還受到投資者自身行為的影響；另外，行為金融學認為市場是非完全有效的，市場價格并不能反映所有的信息。

1.2行為金融學主要理論

（一）期望理論

期望理論是行為金融學的一個重要理論。傳統金融學認為，投資者是風險厭惡的。而在行為金融學當中，大部分投資者是行為投資者，是損失厭惡的：在面臨收益時，其行為和傳統金融學理論一致，更偏向于確定性，是風險厭惡者；而在面臨損失時，更偏向于不確定性，表現出對風險的偏好，是風險追逐的。

（二）羊群效應理論

羊群行為也被稱為從眾心理，是指一個人的觀念或者決策會受到周圍群體決策的影響，從而使得個人本身的決策出現偏向于與多數人相一致的方向變化。而在投資決策中，手中信息少的投資者會根據其他投資者的行為來改變自己的投資決策和行為，金融市場中的羊群效應導致形成錯誤的投資決策。

（三）行為組合理論

行為組合理論是在馬科維茨現代組合理論的基礎上發展而來的。馬科維茨認為，一個有效的資產組合應該位于均值方差的有效前沿上，投資組合能夠降低非系統性風險；投資者應該選擇相關性低的證券構建一個有效的投資組合。而大多數投資者構建的投資組合是一種金字塔形狀的“行為資產組合”，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和風險具有極高的相關性。

（四）后悔理論

后悔理論是指投資者在投資決策的過程中經常出現認知偏差而導致各種錯誤的出現：牛市背景下會因為沒有及時投資已經選好的股票而后悔；熊市的背景下會因為沒有及時止損而感到后悔。

2行為金融理論對異常現象的解釋

由于股票市場中的某些異常現象不能用有效市場理論和傳統的金融學理論知識來解釋，這些現象被稱為“市場異常”，通過行為金融學能夠更好地解釋這些市場異常現象。

2.1日歷效應

又稱為一月效應，是指在股票市場中，通常會出現每年12月份收益率低于1月份的市場收益率的異常現象。從行為金融學角度來看，主要是由于基金經理考慮到自己本年管理基金的整體收益率，通常會采取將表現相對差的股票賣出，而次年一月再將其買入的操作。

2.2規模效應

小盤股股票的收益率通常高于大盤股股票的收益率：持有相同資金的投資者，更傾向于選擇小盤股股票而不是大盤股股票；另外，小盤股存在信息不對稱，因此小盤股更容易獲得超額收益。

3投資者心理特征分析——基于行為金融學的投資策略認知偏差

行為金融學通過研究心理學實驗，得出了投資者在做投資決策時的一些認知偏差，主要包括以下幾點：代表性偏差：即“拿過去推未來”，根據過去的經驗來推斷未來，從而造成錯誤的投資決策。框架效應：即對同一件事情的不同表達方式所得到的結果是不同的，因此也會給投資者造成錯誤的投資決策。賭徒的謬誤：賭徒行為會使投資者過度依賴市場中的消息和政策來進行投資決策。但是，由于政府的許多政策會考慮到股票市場的因素，因此會給人造成市場走勢和政策消息具有很高的相關性的錯覺，增加了投資者的冒險和投機的心理。過度自信：由于信息的不對稱，投資者過度夸大了市場上不斷出現的新消息和出臺的政策對股價的影響力度，往往會導致盲目投資的行為，增加投資的風險。

4基于行為金融學的投資策略

4.1反向投資策略

由于小盤股的收益相對大盤股高，因此在構建投資組合時，應加大對小盤股的投資權重。小盤股的選取，主要集中在市盈率和市凈率相對低的股票中。

（一）低市盈率策略

下面通過對低市盈率股票的篩選，來對比低市盈率策略和滬深300指數的年化收益率的大小關系。選取滬深300成分股作為投資域，排除ST股票，并選取當日成交額大于1000萬的股票來避免已停牌股票的入選；在每個行業中篩選出一支市盈率排名最低的股票作為投資組合；設置最大持倉股票為五只，選取的時間區間為6年，通過果仁網的策略回測，可以得到以下結果：低市盈率策略的年化收益為24.38%，滬深300為16.9%，遠遠大于滬深300指數的年化收益，因此可以認為，低市盈策略在邏輯上是有效的。另外，從排名分析的角度來對運用市盈率策略所產生的效果進行分析：分段在0~20的年化收益率為2%，20~40為9.64%，40~60為8.82%，60~80為18.93%，80~100為27.9%。可知排名分數最高的分段也獲得了最高的收益率，但是從整體來看，排名分數和年化收益率之間的整齊程度比較一般。因此單純地使用市盈率這一個因子并不是一個很好的策略。

（二）低市凈率策略

同理，將以上策略中的對市盈率的排名分析改成對市凈率的排名分析，可得到相似的結果：分段在0-20的年化收益率為7.41%，20-4-為4.05%，40-60為14.76%，60-80為19.7%，80-10為20.79%，可知市盈率因子的有效性比市凈率因子的有效性更高。

（三）“市盈率+市凈率”雙因子投資策略

分段在0-20的年化收益率為8.22%，20-40為0.24%，40-60為9.72%，60-80為18.58%，80-100為29.77%。可以發現，高分排名段的收益獲得了進一步的提升。由此可見，雙因子策略的選股邏輯比單獨使用單因子策略更加有效。4.2利用行為偏差行為金融學認為市場上的信息并不能完全反映出真實的加量信息，即認為市場是非完全有效的；另外，行為金融學認為，投資者是非理性的，其投資決策容易受到外界和自身心理因素的影響，這就會導致證券的市場價格偏離其理論價格。投資者可以利用證券市場價格偏離理論價格的偏差來進行證券投資：買入被低估的證券、賣出被高估的證券來獲得超額收益。

5小結

證券市場是一個多方博弈的市場，證券價格的上漲或者下跌是由買賣雙方共同決定的，在進行證券投資時，由于現實中的投資者存在非理性的現象，因此在制定投資決策的過程中要結合行為金融學的理論對大眾的心理進行深入地分析才有可能在市場中獲得超額收益。

參考文獻：

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作者：范嘉琪 單位：河北經貿大學