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摘要:從現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的研究成果可以了解到企業(yè)并購(gòu)在資本市場(chǎng)中有著多重重要作用，有時(shí)甚至直接決定著企業(yè)的成敗，許多并購(gòu)并沒有大幅度地提高企業(yè)的業(yè)績(jī)，但是卻提高了實(shí)施并購(gòu)的高管薪酬。企業(yè)CEO在并購(gòu)活動(dòng)中扮演的角色使得CEO個(gè)人特征與企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)密不可分。本文探究了CEO年齡對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響以及其中的薪酬動(dòng)機(jī)。研究結(jié)果表明越年輕的CEO并購(gòu)傾向越大，并且這種關(guān)系是由并購(gòu)帶來(lái)的薪酬增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)的。

關(guān)鍵詞:CEO年齡；企業(yè)并購(gòu)；CEO薪酬

一、引言

改革開放之后，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)層出不窮。這是因?yàn)椴①?gòu)是企業(yè)獲取目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)、增強(qiáng)自身可持續(xù)發(fā)展能力以及實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展壯大的重要途徑。然而并購(gòu)企業(yè)收獲的真的都是鮮花和掌聲嗎?事實(shí)上，許多并購(gòu)并沒有給主并股東創(chuàng)造財(cái)富，甚至損害了企業(yè)價(jià)值，但并購(gòu)后CEO的薪酬卻仍然會(huì)大幅增長(zhǎng)。在這樣的現(xiàn)實(shí)情況下，企業(yè)并購(gòu)仍舊不斷地發(fā)生著。為解釋其原因，學(xué)術(shù)界提出成本理論，認(rèn)為管理層有可能為謀取私利而進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，也就是說(shuō)CEO有可能出于追逐個(gè)人利益的目的去實(shí)施并購(gòu)。而HambrickandMason的“高層梯隊(duì)理論”則認(rèn)為管理者的個(gè)人特質(zhì)影響著他們的決策選擇，進(jìn)而影響企業(yè)的行為，因此企業(yè)的并購(gòu)行為與高管個(gè)人特征有著密不可分的關(guān)系。高管的認(rèn)知能力、感知能力和價(jià)值觀等心理結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的戰(zhàn)略決策過(guò)程及其績(jī)效結(jié)果，而CEO更是高管中的關(guān)鍵人物。對(duì)于企業(yè)并購(gòu)發(fā)生的影響因素來(lái)說(shuō)，研究CEO個(gè)人特征非常有必要。雖然CEO的心理特征無(wú)法度量，但是CEO的人口統(tǒng)計(jì)特征(年齡、性別、職業(yè)、任期以及教育背景等)與其認(rèn)知能力和價(jià)值觀緊密聯(lián)系，而人口統(tǒng)計(jì)特征是可以度量的，因此可以通過(guò)觀察CEO的人口統(tǒng)計(jì)特征來(lái)客觀研究CEO與企業(yè)決策之間的關(guān)系。

調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，由于我國(guó)的傳統(tǒng)觀念等因素，國(guó)內(nèi)上市公司CEO幾乎都是男性，這個(gè)比例達(dá)到90%以上，而CEO的學(xué)歷也差別不大，幾乎都有MBA的學(xué)習(xí)經(jīng)歷，因此就這兩個(gè)方面來(lái)說(shuō)，CEO的個(gè)人特征差異并不大。而對(duì)于CEO年齡的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示年齡的標(biāo)準(zhǔn)差為6.36，因此年齡在CEO各種個(gè)人特征差異中相對(duì)比較明顯，并且年齡往往體現(xiàn)著個(gè)人的閱歷和經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也是積累社會(huì)資源的過(guò)程。與此同時(shí)，帝國(guó)建造理論也認(rèn)為企業(yè)高管更傾向于在職業(yè)生涯的早期實(shí)施并購(gòu)，也就是年輕的高管更愿意進(jìn)行并購(gòu)。由于并購(gòu)會(huì)帶來(lái)薪酬增長(zhǎng)，年輕的高管更容易通過(guò)并購(gòu)在職業(yè)生涯中累積更多的個(gè)人利益。SoojinYim(2013)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，企業(yè)CEO年齡減少20歲，會(huì)使得企業(yè)并購(gòu)的可能性增加30%，他還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，年輕的CEO更傾向于并購(gòu)正是由于并購(gòu)能給CEO帶來(lái)持續(xù)的薪酬增長(zhǎng)，而年輕的CEO有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)追求這種薪酬收益。因此本研究專注于對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)中的重要主角———CEO的年齡對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響以及其中的薪酬動(dòng)機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究，以期為我國(guó)企業(yè)任用CEO、制定高管薪酬政策以及實(shí)施并購(gòu)提供現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文的研究貢獻(xiàn)在于擴(kuò)展了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的研究視角;提出了CEO為了持續(xù)的薪酬激勵(lì)進(jìn)行收購(gòu)，而不顧收購(gòu)的質(zhì)量，這為企業(yè)制定薪酬政策提供了一定的參考;豐富了CEO個(gè)人特征與企業(yè)并購(gòu)關(guān)系研究的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)企業(yè)并購(gòu)

在國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn)中，關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的研究主要有以下兩條主線:第一，并購(gòu)的動(dòng)因。Jensen(1986)提出“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”，認(rèn)為基于委托關(guān)系，企業(yè)管理層傾向于用企業(yè)的自由現(xiàn)金流來(lái)建立個(gè)人的帝國(guó)大廈，而并購(gòu)正是其中的一種手段。Grinstein和Hribar(2004)研究表明企業(yè)高管的權(quán)力越大，實(shí)施大規(guī)模并購(gòu)的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)，并且他們也能因此獲得高額的回報(bào)。張洽和袁天榮(2013)發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的重要原因是企業(yè)CEO的自利行為，為了獲取個(gè)人的私人收益。張芳芳和劉淑蓮(2015)研究表明相對(duì)于現(xiàn)金缺乏的公司，現(xiàn)金流充裕的公司更有可能實(shí)施并購(gòu)，并且在現(xiàn)金流充裕的企業(yè)中高管持股比例較小的上市公司更可能實(shí)施并購(gòu)，表明現(xiàn)金流更充裕的公司可能存在更嚴(yán)重的問(wèn)題。第二，并購(gòu)績(jī)效及其影響因素。Dickerson(1997)對(duì)英國(guó)企業(yè)實(shí)施的海外并購(gòu)進(jìn)行了長(zhǎng)期跟蹤研究，發(fā)現(xiàn)這些并購(gòu)沒有對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)起到明顯提高的作用，反而使得并購(gòu)后的企業(yè)有更低的利潤(rùn)率。李善民等(2004)實(shí)證研究證明，實(shí)施并購(gòu)的公司在并購(gòu)當(dāng)年企業(yè)績(jī)效會(huì)有一定幅度提高，但是之后就會(huì)下降，甚至抵銷了之前的績(jī)效提升，總體上看，上市公司的并購(gòu)行為并沒為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值的提升，但也沒有明顯的損害。Moeller等(2004)發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中不同時(shí)段和不同的并購(gòu)類型都是收購(gòu)方規(guī)模越大，并購(gòu)績(jī)效越差。張洽(2013)認(rèn)為CEO薪酬與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。趙息和張西栓(2013)發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力給并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)負(fù)向的影響。

(二)CEO個(gè)人特征

自從HambrickandMason提出高管梯隊(duì)理論以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者以此為理論基礎(chǔ)，從高管個(gè)人層面對(duì)此進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究。WiersemaandBantel(1992)研究表明高管團(tuán)隊(duì)的人口統(tǒng)計(jì)特征能夠?qū)ζ髽I(yè)戰(zhàn)略的選擇產(chǎn)生重要的影響。VroomandPahl(1971)通過(guò)對(duì)大量企業(yè)的高管個(gè)人的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管年齡越大，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高。姜付秀等(2009)研究了上市公司中高管人員的個(gè)人特征，發(fā)現(xiàn)高管的年齡、學(xué)歷水平等與企業(yè)的過(guò)度投資有顯著的相關(guān)性。而陳洪(2012)則研究了CEO的個(gè)人特質(zhì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，研究結(jié)果表明:CEO年齡和學(xué)歷與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)，兼職的CEO傾向于過(guò)度投資，而其他個(gè)人特質(zhì)與過(guò)度投資的關(guān)系則不太明顯。SoojinYim(2013)實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)CEO年齡減少20歲，會(huì)使得企業(yè)并購(gòu)的可能性增加30%。王維等(2016)發(fā)現(xiàn)CEO教育背景和技術(shù)背景對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著正向影響。

綜上可以看出關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的研究一直在不斷成熟和完善，研究的深度和廣度在一直不斷加深和拓展。但是企業(yè)并購(gòu)的研究還存在著一些不足:第一，英美等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究起步較早且資本市場(chǎng)更為完善，對(duì)企業(yè)并購(gòu)各方面的研究成果較多，但這些研究成果是否適合類似中國(guó)這類發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)還存在疑問(wèn)。第二，國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的探究大多局限于揭示現(xiàn)象和問(wèn)題，而沒有深入解釋內(nèi)在原因，研究范圍過(guò)于狹窄。第三，我國(guó)關(guān)于CEO個(gè)人特征的研究較少，將CEO個(gè)人與企業(yè)并購(gòu)相結(jié)合進(jìn)行研究的文獻(xiàn)更為匱乏。第四，即使考慮到委托問(wèn)題來(lái)研究企業(yè)并購(gòu)，大多數(shù)研究也都是從高管薪酬的角度出發(fā)，研究并購(gòu)績(jī)效對(duì)其的影響，直接越過(guò)CEO這一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，將其作為一個(gè)“黑箱”，探究CEO薪酬與并購(gòu)之間的關(guān)系，而忽略了并購(gòu)的發(fā)生實(shí)際上是利益相關(guān)方(管理層、股東等)決策的結(jié)果。那么真正做決策的CEO個(gè)人和并購(gòu)之間又存在怎樣的相關(guān)關(guān)系呢?因此本文擬從CEO個(gè)人特征出發(fā)，研究CEO的人口統(tǒng)計(jì)特征之一的年齡與我國(guó)上市公司并購(gòu)之間的關(guān)系，并且探究其中的內(nèi)在原因。

三、研究假設(shè)

基于以上理論，我們可以認(rèn)為年輕的CEO更有機(jī)會(huì)在職業(yè)生涯中積累更多的薪酬，也因此年輕的CEO更有可能去進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)而忽視股東的財(cái)富。因此得到假設(shè)1:假設(shè)1:越年輕的CEO越傾向于收購(gòu)。國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)有更加充裕的現(xiàn)金流，更有機(jī)會(huì)和條件去進(jìn)行收購(gòu)，那么在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的收購(gòu)傾向是否存在不同，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)往往規(guī)模較大，并且相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)有更多的優(yōu)惠政策。據(jù)此提出本文的假設(shè)2:假設(shè)2:相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中CEO年齡與收購(gòu)傾向之間的關(guān)系更為顯著。根據(jù)理論，如果薪酬契約不完善，高管不能從薪水中獲取足夠的收益，那么他們就有可能采取其他的方式以彌補(bǔ)薪酬的不足。資本擴(kuò)張就是這種方式中的一種，以達(dá)到私人收益的滿足。收購(gòu)過(guò)程總是導(dǎo)致管理層報(bào)酬的增加，這似乎是可以預(yù)見的(firth1999)。因此企業(yè)的CEO有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)。企業(yè)的規(guī)模的擴(kuò)大能夠顯著地使得CEO的薪酬增加。相對(duì)于自身發(fā)展壯大，向外擴(kuò)張并購(gòu)是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模更加快捷并且有效的方式，而且現(xiàn)有很多研究表明CEO薪酬與企業(yè)的規(guī)模有關(guān)，而與企業(yè)的績(jī)效并沒有明顯的關(guān)系。綜上所述，本文認(rèn)為年輕的CEO收購(gòu)動(dòng)機(jī)的一方面是收購(gòu)后的薪酬增長(zhǎng)，據(jù)此提出本文的假設(shè)3;假設(shè)3:企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)會(huì)給CEO帶來(lái)顯著的薪酬增長(zhǎng)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006年至2014年上深兩市A股和B股上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。剔除金融企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，同時(shí)為了避免收購(gòu)行為與CEO個(gè)人特征的匹配誤差，剔除同時(shí)存在的多個(gè)CEO的數(shù)據(jù)。企業(yè)樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)年報(bào)數(shù)據(jù)搜集而來(lái)。

(二)變量設(shè)定研究

變量主要包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三大類。其中的被解釋變量為企業(yè)收購(gòu)的發(fā)生。解釋變量則為CEO的年齡。此外，為了控制公司以及CEO個(gè)人其他特征對(duì)結(jié)果的影響，還選取了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為控制變量。CEO在本文中指的是上市公司總經(jīng)理，在沒有總經(jīng)理的企業(yè)中，視總裁為CEO。由于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的不普遍以及不成熟，高管持股比例不穩(wěn)定，本文僅選取CEO實(shí)際收到的現(xiàn)金薪酬為CEO薪酬變量。變量的選取如下:1．對(duì)于假設(shè)1和假設(shè)2被解釋變量isacq指的是企業(yè)是否發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)。變量代碼為isacq。若企業(yè)當(dāng)年發(fā)生并購(gòu)，則isacq的值取1，否則取0。解釋變量代碼age。由于本文主要研究CEO年齡與收購(gòu)行為的關(guān)系，故這里解釋變量為CEO的年齡。對(duì)于假設(shè)3被解釋變量為CEO的薪酬，由于不同企業(yè)的高管薪酬數(shù)額不具有可比性，采用縱向比較的回歸方式進(jìn)行處理。解釋變量為企業(yè)的收購(gòu)。3．控制變量ROA:資產(chǎn)報(bào)酬率，凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比，衡量企業(yè)的盈利能力。Dual:兩職合一，當(dāng)CEO由董事長(zhǎng)兼任時(shí)，兩職合一變量取1，否則取零，此變量用來(lái)衡量CEO的控制權(quán)力。Soe:股權(quán)性質(zhì)，企業(yè)為國(guó)有企業(yè)的時(shí)候取1，非國(guó)有企業(yè)取0。Lev:資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)。LN:公司規(guī)模，企業(yè)資產(chǎn)總和取對(duì)數(shù)。Firmage:公司年齡。

(三)模型建立

1．CEO年齡與并購(gòu)行為的相關(guān)性選用logit模型Logit(isacq)=β0+β1age+β2ROA+β3Dual+β4Soe+β5Lev+β6Firmage+β7ln(1)2．分組回歸檢驗(yàn)采用分組回歸，分別檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)CEO年齡與收購(gòu)行為的相關(guān)性。3．收購(gòu)與CEO薪酬的回歸模型，采用OLS回歸由于CEO薪酬不便于橫向比較，故采取縱向回歸方式，探究企業(yè)收購(gòu)是否會(huì)給CEO帶來(lái)明顯的薪酬增長(zhǎng)。

五、實(shí)證研究

利用Stata11軟件建模分析，結(jié)果如下:

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)模型中涉及到的各個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

(二)回歸結(jié)果及檢驗(yàn)

1．CEO年齡與并購(gòu)行為本文假設(shè)1認(rèn)為CEO年齡與并購(gòu)行為負(fù)相關(guān)，即越年輕的CEO越傾向于收購(gòu)。2．并購(gòu)行為與CEO薪酬為了研究并購(gòu)行為與CEO薪酬之間的關(guān)系，對(duì)模型(2)進(jìn)行了縱向回歸。

六、結(jié)論分析

本文主要研究的是CEO年齡與企業(yè)并購(gòu)之間的實(shí)證關(guān)系，探討CEO年齡是否對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為產(chǎn)生影響以及在不同類型的企業(yè)中這種影響的區(qū)別，并且探究CEO年齡與企業(yè)并購(gòu)二者的關(guān)系是否正是由于年輕的CEO能從并購(gòu)中累積更多的薪酬增額所導(dǎo)致的。首先，實(shí)證研究證明CEO年齡與企業(yè)的并購(gòu)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系，也就是說(shuō)越年輕的CEO越傾向于并購(gòu)，而年齡較大的CEO并購(gòu)傾向會(huì)較弱。其次，在國(guó)有企業(yè)中，這種CEO年齡與企業(yè)并購(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性更加明顯。然后實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)的并購(gòu)能夠?yàn)镃EO帶來(lái)薪酬的增加?；谝酝难芯砍晒屠碚摲治鲆约氨疚牡难芯?，認(rèn)為年輕的CEO對(duì)于并購(gòu)的追求，正是由于并購(gòu)后獲得的薪酬增長(zhǎng)導(dǎo)致的，這也就引出了企業(yè)并購(gòu)中的問(wèn)題。因此企業(yè)在制定薪酬政策的時(shí)候應(yīng)當(dāng)充分考慮這一點(diǎn)，避免管理層注重個(gè)人利益的短視行為，通過(guò)制定合理的薪酬結(jié)構(gòu)，使管理層的薪酬與企業(yè)績(jī)效掛鉤，并且使CEO不能通過(guò)績(jī)效不高的資本擴(kuò)張來(lái)獲取更高的薪酬。合理的薪酬政策以及監(jiān)督可以避免CEO站在個(gè)人利益角度來(lái)進(jìn)行決策。同時(shí)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的決策審批，避免企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的決策被少數(shù)人操縱從而損害企業(yè)價(jià)值。

本文的研究結(jié)論也為我國(guó)上市公司在聘任CEO時(shí)提供了一個(gè)新的參考點(diǎn)。年輕的CEO更有可能去進(jìn)行并購(gòu)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身情況考慮CEO的人選。本研究拓展了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)研究視角。過(guò)去的研究常常將并購(gòu)動(dòng)因視角集中在公司特征上面，比如股權(quán)結(jié)構(gòu)或者內(nèi)部控制因素，而很少有學(xué)者從高管的角度解讀企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因。因此，本文的學(xué)術(shù)價(jià)值主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:第一，從企業(yè)并購(gòu)的主角CEO的角度出發(fā)研究企業(yè)并購(gòu)與CEO年齡的相關(guān)性，研究視角較為新穎，極大地豐富了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)以及CEO個(gè)人特征研究的理論文獻(xiàn)。第二，深入探究CEO在進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中在薪酬動(dòng)機(jī)方面所扮演的角色。第三，根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果，提出針對(duì)性的政策建議。本文也存在一定的局限性:第一，年輕的CEO除了有機(jī)會(huì)累積更多的長(zhǎng)期薪酬之外，還具備很多的個(gè)人特征，例如更敢于冒險(xiǎn)，更多的過(guò)度自信，還有其他特征例如激情等等。本文尚未從這些方面考慮CEO的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。第二，本文沒有排除企業(yè)本身的成長(zhǎng)性對(duì)CEO薪酬增長(zhǎng)的影響，甚至宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)也是CEO薪酬的影響因素，考慮薪酬增長(zhǎng)的因素應(yīng)當(dāng)從多個(gè)角度來(lái)看。這使得本文的結(jié)果不夠穩(wěn)健，希望在后續(xù)的研究中加強(qiáng)這些方面研究。

作者：錢一梅 單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)