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一、文獻回顧

在理論的文獻中，F(xiàn)ama和Jensen認為，當存在高度發(fā)達的外部聲譽市場時，外部董事受到聲譽市場的約束，有動機不與管理層勾結(jié)濫用剩余控制權(quán)。Kaplan和Reishus及Brickley等的研究表明，在業(yè)績較差公司任職的董事不太容易再被聘任為其他公司的董事，而在業(yè)績較好公司任職的積極活躍的經(jīng)理和退休經(jīng)理則能夠獲得額外的董事席位。Yermack研究發(fā)現(xiàn)，財富500強公司的獨立董事獲得新職位的可能性與其任職公司過去兩年的業(yè)績顯著正相關。Fich和Shivdasani發(fā)現(xiàn)，財務舞弊公司的獨立董事雖然沒有面臨異常的更換，但在其他公司擔任獨立董事的可能性顯著減小。Gilson研究發(fā)現(xiàn)，在破產(chǎn)重組公司任職的獨立董事被迫離職之后在其他公司再次擔任獨立董事的可能性顯著減小。Harford研究發(fā)現(xiàn)，目標公司在被接管之后，其董事很難保住自己的職位，而且外部董事未來能否獲得董事職位與其在公司被接管前的表現(xiàn)顯著相關。國內(nèi)學者關于獨立董事聲譽的研究相對較少。周繁等發(fā)現(xiàn)，獨立董事“跳槽”考慮的主要是上市公司知名度和任職風險等聲譽因素，而不是薪酬收入和現(xiàn)實成本因素。陳艷研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事所任職的上市公司業(yè)績增長會增加獨立董事獲得新職位的可能性，而上市公司發(fā)生違規(guī)則會減小獨立董事未來獲得新職位的可能性。寧向東等利用理論模型分析了獨立董事聲譽與企業(yè)、董事行為的邏輯聯(lián)系。總體而言，探討中國獨立董事市場的特殊制度背景及其影響的文獻較少。事實上，由于所處環(huán)境不同以及要解決的公司治理問題不同，我們很難直接套用美國研究文獻的結(jié)論，針對中國獨立董事聲譽機制的研究，需要從上市公司面臨的問題、獨立董事聲譽的內(nèi)涵、大股東對獨立董事聲譽的偏好等不同方面來討論獨立董事的市場需求，形成可檢驗的假說。

二、理論分析與假說提出

（一）根據(jù)獨立董事功能劃分的獨立董事聲譽現(xiàn)有文獻表明，獨立董事的基本功能包括監(jiān)督和咨詢兩類，這為我們討論獨立董事聲譽的“內(nèi)涵”提供了基本的劃分依據(jù)。獨立董事的監(jiān)督功能在第一類問題和第二類問題中有所不同，第一類問題源于股東與管理層的沖突，第二類問題源于大股東與小股東的沖突。中國上市公司中第二類問題較為突出，2001年8月中國證監(jiān)會的關于獨立董事的第一份文件《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中對獨立董事職權(quán)的規(guī)范就主要突出了獨立董事對大股東的監(jiān)督功能。獨立董事的咨詢功能是指獨立董事扮演咨詢者的角色，運用其專業(yè)知識協(xié)助管理層和大股東做出有效決策，從而提升公司價值。根據(jù)Demb和Neubauer的調(diào)查，獨立董事發(fā)揮咨詢作用最主要的途徑是，獨立董事在其擅長的領域（技術、財務、行業(yè)管理等）協(xié)助公司開展業(yè)務，包括宏觀上的戰(zhàn)略制定和微觀上的具體運營。劉浩等發(fā)現(xiàn)，具有銀行背景的獨立董事可以為中國上市公司帶來更多的銀行信貸。獨立董事“聲譽”的概念本身包含較豐富的內(nèi)容，但本文認為從獨立董事的功能來看，獨立董事的聲譽相應地包括監(jiān)督聲譽和咨詢聲譽兩方面內(nèi)容。從中國上市公司的實際情況（以第二類問題為主）來看，監(jiān)督聲譽主要體現(xiàn)為獨立董事能否有效監(jiān)督大股東，咨詢聲譽則主要體現(xiàn)為獨立董事能否對公司業(yè)務提出有效建議。資本市場會根據(jù)獨立董事以往的行為來判斷其在這兩方面的意愿和能力，形成并調(diào)整相應的預期。

（二）大股東收益的不同方式與對獨立董事聲譽的偏好Cheung認為產(chǎn)權(quán)不是單一的權(quán)利，而是一個權(quán)利束，包括使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)。上市公司大股東擁有的使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)都有相應的收益實現(xiàn)方式。例如，控股股東擁有對股票的使用權(quán)，其收益實現(xiàn)方式體現(xiàn)為決定公司的重大決策（對上市公司可能有益，也可能有害）；控股股東擁有對股票的收益權(quán)，其收益實現(xiàn)方式體現(xiàn)為從公司獲得股利分紅；控股股東擁有對股票的轉(zhuǎn)讓權(quán)，其收益實現(xiàn)方式體現(xiàn)為通過轉(zhuǎn)讓股票而獲得一次性貨幣收入。作為董事會中的重要成員，獨立董事的聘任通常由股東大會決定。在大股東控制股東大會的情況下，獨立董事的選聘實際上最終由大股東決定。大股東所依賴的產(chǎn)權(quán)收益實現(xiàn)方式?jīng)Q定了其對獨立董事聲譽的偏好。如果大股東不依賴于通過侵害小股東而獲取的控制權(quán)收益，而主要依賴于股利分紅和（潛在）股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，則企業(yè)價值提升最為重要，由于獨立董事的監(jiān)督和咨詢都有助于提升公司價值（Adams等，2010），大股東會偏好于具有良好咨詢聲譽和嚴格監(jiān)督聲譽的獨立董事。然而，如果大股東主要依賴于通過侵害小股東而獲取的控制權(quán)收益，而這本身就會損害公司價值（Jiang等，2010），則大股東關注的主要是公司價值存量如何分配（如資金占用）。在這種情況下，大股東更加關注獨立董事的監(jiān)督是否嚴格，因為證監(jiān)會賦予獨立董事大量的監(jiān)督權(quán)力，獨立董事是否嚴格監(jiān)督會影響大股東收益，如寬松的監(jiān)督使大股東侵害小股東以獲取控制權(quán)收益更加容易。相對而言，獨立董事的咨詢功能處于次要的位置。因此，在這種情況下，大股東會偏好于具有寬松監(jiān)督聲譽的獨立董事。

（三）ST對獨立董事監(jiān)督聲譽和咨詢聲譽的同時損害ST制度是中國證券市場上特有的一種股票退市前的過渡性制度安排，上市公司如果陷入財務困境則會被特別處理，中國ST制度的目的是希望通過警示作用來抑制二級市場上對業(yè)績較差股票的過度投資。已有研究顯示，ST公司有著較高的風險。2001年證監(jiān)會的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》要求：“為了充分發(fā)揮獨立董事的作用，獨立董事除應當具有公司法和其他相關法律、法規(guī)賦予董事的職權(quán)外，上市公司還應當賦予獨立董事以下特別職權(quán)：1．重大關聯(lián)交易應由獨立董事認可后，提交董事會討論；2．向董事會提議聘用或解聘會計師事務所；3．向董事會提請召開臨時股東大會；4．提議召開董事會；5．獨立聘請外部審計機構(gòu)和咨詢機構(gòu)；6．可以在股東大會召開前公開向股東征集投票權(quán)。”“如果上市公司董事會下設薪酬、審計、提名等委員會，獨立董事應當在委員會成員中占有二分之一以上的比例。”可以看到，證監(jiān)會要求建立獨立董事制度的初衷是遏制大股東侵害小股東利益，但實際上要求獨立董事更深入地參與到公司的經(jīng)營管理中，如獨立董事在提名委員會中任職、提議召開董事會等都是實際參與公司業(yè)務，會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。因此，雖然獨立董事并不需要為公司被特別處理而負責，但是其所擔任的公司被特別處理會損害其聲譽。也就是說，獨立董事所任職公司被特別處理可作為獨立董事聲譽受損的一個替代變量，包括對咨詢聲譽的損害，如ST公司的獨立董事更可能沒有提供有效建議，以及對監(jiān)督聲譽的損害，如ST公司的獨立董事更可能沒有提議及時撤換業(yè)績不佳的管理層等。唐清泉等發(fā)現(xiàn)ST公司的獨立董事更可能辭職，這從側(cè)面說明公司被特別處理對獨立董事聲譽的損害。

（四）假說提出中國上市公司中大股東的“掏空”行為曾經(jīng)十分普遍，如占用資金、脅迫上市公司購買控股股東劣質(zhì)資產(chǎn)等。但隨著2001年中國加入WTO并接受了經(jīng)濟合作與發(fā)展組織的公司治理原則，中國的公司治理與法制建設得到了快速發(fā)展；同時，隨著產(chǎn)權(quán)法律保護和產(chǎn)權(quán)交易制度的逐漸完善，大股東逐漸將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司以提高公司價值，大股東的控制權(quán)收益得到了顯著遏制。由于本文的樣本期間集中在2002年之后，大多數(shù)公司的大股東不依賴于通過侵害小股東而獲取的控制權(quán)收益，因此，大股東偏好于具有良好咨詢聲譽和嚴格監(jiān)督聲譽的獨立董事。獨立董事所任職的公司被特別處理會同時損害其咨詢聲譽與監(jiān)督聲譽，其未來任職機會會減少。相對于任期內(nèi)“摘帽”公司的獨立董事，任期結(jié)束時未能“摘帽”公司的獨立董事聲譽受損更為嚴重。雖然公司被特別處理損害了獨立董事的咨詢與監(jiān)督聲譽，但是在任期內(nèi)“摘帽”實際上是對獨立董事聲譽的一種修復，從而減少獨立董事的聲譽損害。如果任期結(jié)束時公司未能“摘帽”，則獨立董事的聲譽無法得到修復，同時更加劇了對其咨詢與監(jiān)督能力的質(zhì)疑，從而其未來任職機會將進一步減少。根據(jù)上述分析，我們提出以下假說：假說1a：ST公司的獨立董事未來獲得其他上市公司獨立董事職位的機會較小（即未來同一時期所兼任的上市公司數(shù)量會減少）。假說1b：如果ST公司在獨立董事任期內(nèi)未能成功“摘帽”，則該獨立董事未來獲得其他上市公司獨立董事職位的機會更小（即未來同一時期所兼任的上市公司數(shù)量會進一步減少）。已有文獻發(fā)現(xiàn)，仍有部分公司的大股東主要依賴于控制權(quán)收益。根據(jù)上文的分析，這些大股東偏好于具有寬松監(jiān)督聲譽的獨立董事，因為獨立董事的監(jiān)督較為寬松有利于大股東侵害小股東利益。由于獨立董事所任職的公司被特別處理會損害其監(jiān)督聲譽，這反而會引起主要依賴于控制權(quán)收益的大股東的關注，因此，ST公司的獨立董事仍可能被其他上市公司追逐，而這些上市公司更可能是大股東控制權(quán)收益較高的公司。（本文來自于《財經(jīng)研究》雜志。《財經(jīng)研究》雜志簡介詳見.）

作者：劉浩李灝金娟單位：上海財經(jīng)大學會計與財務研究院上海財經(jīng)大學會計學院