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第1篇

關(guān)鍵詞：外部性政府行為外部性

股票市場(chǎng)作為重要投融資市場(chǎng)，在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到十分重要的作用，為西方維持高福利政策做出了重要貢獻(xiàn)。從投融資雙方的力量對(duì)比來(lái)說(shuō)，大型上市公司占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，向政府尋租力量高于廣大股民，交易成本（投融資雙方在討價(jià)還價(jià)時(shí)的成本）要低于廣大股民。所以如果完全由市場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)，上市公司將產(chǎn)生負(fù)的外部性，這樣就不能達(dá)到帕雷托最優(yōu)，因此政府實(shí)施干預(yù)政策來(lái)挽救市場(chǎng)失靈是學(xué)者和各國(guó)政府的共識(shí)。但政府以什么身份來(lái)參預(yù)，政府不作為時(shí)，是否能夠挽救市場(chǎng)失靈，會(huì)不會(huì)造成政府行為的外部性，從而使付出的社會(huì)總成本高于完全由市場(chǎng)調(diào)節(jié)造成的成本呢？關(guān)于政府行為的外部性，西方理論界已經(jīng)作了大量的探討。

政府行為外部性理論的形成及演變

（一）外部性理論的產(chǎn)生和發(fā)展

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)始人馬歇爾首次提出外部性，福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人庇古在其著作《福利經(jīng)濟(jì)學(xué)》中闡述了外部性的理論。庇古認(rèn)為，由于社會(huì)邊際成本和私人邊際成本不同，所以如果完全依靠市場(chǎng)機(jī)制則無(wú)法實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。因此，政府通過(guò)征收“庇古”稅可以解決因外部性引起非帕雷托最優(yōu)問(wèn)題，從而為國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)提供理論依據(jù)。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)著名代表科斯在《社會(huì)成本問(wèn)題》提出了與庇古解決外部性不同的思路?？扑沟谝欢ɡ碚J(rèn)為在交易成本為零的情況下，權(quán)利的初始界定不重要；第二定理認(rèn)為，當(dāng)交易成本為正時(shí)，產(chǎn)權(quán)的初始界定有利于提高效率。

（二）政府行為外部性理論形成

20世紀(jì)60年代以來(lái)，隨著國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)逐漸暴露出來(lái)的弊病，以布坎南等為代表的公共選擇學(xué)派開(kāi)始反擊新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)市場(chǎng)失靈的攻擊。布坎南和塔洛克((1962)在多次提到公共行為所產(chǎn)生的外部性時(shí)，將強(qiáng)制性稅收歸為這一范疇。1966年，威廉姆斯(Williams)對(duì)地方政府之間相互施加于對(duì)方的外部性進(jìn)行了分析。邁金和布朗尼首先對(duì)政府行為外部性分類(lèi)問(wèn)題作了系統(tǒng)分析。他們認(rèn)為，“公共部門(mén)的外部性未必一定是非效率的”，即政府行為外部性同樣可分為正外部性和負(fù)外部性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德•邁金(RolandN.Mckean)和瑞士學(xué)者杰奎里尼•布朗尼(JacqueleneM.Browning)在《政府與非盈利部門(mén)的外部性》一文中，首先明確提出了政府行為外部性的概念，并且把政府行為外部性看作是與市場(chǎng)部門(mén)外部性（市場(chǎng)失靈）相同的東西。市場(chǎng)部門(mén)定義的外部性同樣適用于政府部門(mén)，雖然政府行為外部性更加難以測(cè)量，但理論上可以認(rèn)為這些行為同樣會(huì)產(chǎn)生外部性，通過(guò)對(duì)政府運(yùn)作的考察，發(fā)現(xiàn)政府行為外部性影響的確存在。

我國(guó)政府行為在證券市場(chǎng)產(chǎn)生的外部性分析

我國(guó)股票市場(chǎng)成立14多年以來(lái)，一直存在廣大股民的成本收益不對(duì)等現(xiàn)象。上市公司（大股東控制）接連不斷出現(xiàn)抽血行為，嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的利益，給廣大投資者造成了負(fù)的外部性。究其原因主要有以下幾個(gè)方面：

首先中國(guó)證券市場(chǎng)在設(shè)立之初的目的就是為國(guó)有企業(yè)解困、卸包袱。當(dāng)一批問(wèn)題國(guó)企輕易地被允許進(jìn)入股市圈錢(qián)、并肆意揮霍投資者奉上的資金時(shí)，就注定了中國(guó)上市公司社會(huì)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于私人成本，而這部分成本又由廣大投資者來(lái)承擔(dān)。

其次，上市公司上市之初，只需要證監(jiān)會(huì)或其他主管部門(mén)審核批準(zhǔn)，監(jiān)管當(dāng)局主要按自己設(shè)定的規(guī)范做出是否準(zhǔn)予上市的最終決定，不需要聽(tīng)取其他方面的意見(jiàn)，這樣公司上市后就更不考慮資本市場(chǎng)真正運(yùn)營(yíng)狀況。

再次，監(jiān)管者執(zhí)行規(guī)則不到位，上市公司信息披露不透明、不規(guī)范。另外，政府管理部門(mén)在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境改革中，沒(méi)有任何經(jīng)驗(yàn)可循，只能摸著石頭過(guò)河，這樣就造成了實(shí)驗(yàn)結(jié)果的不確定性，客觀上造成政府行為負(fù)的外部性。

可見(jiàn)，政府行為的完全傾斜或者政府行為的隨意性，使得本來(lái)為了挽救市場(chǎng)失靈而制定的政策，最后卻可能加重了市場(chǎng)失靈。

正如斯密德所說(shuō)，與技術(shù)性外部性和金錢(qián)性外部性是在既定的交易規(guī)則和產(chǎn)權(quán)控制下發(fā)生、并直接改變參與者之間的成本或收益不同，政治性外部性并不直接作用于參與者的成本或收益，而是通過(guò)公共選擇改變游戲規(guī)則或產(chǎn)權(quán)控制而間接改變所有參與方的成本或收益。在證券市場(chǎng)的改革中，有些論斷諸如20%的藍(lán)籌股代表了60%的市場(chǎng)價(jià)值，股市改革成功與否主要取決于這些企業(yè)的表現(xiàn)，那剩下的投資者的投資就將被政府部門(mén)的政策推向絕境。

如果市場(chǎng)最后真的如這些官員和學(xué)者所說(shuō)，政治行為就改變了“原先自由和責(zé)任的形式”，導(dǎo)致技術(shù)性外部性或金錢(qián)性外部性的轉(zhuǎn)移，從而把原先外部性的成本轉(zhuǎn)嫁到另外一些行為主體身上，而對(duì)于這些行為主體來(lái)說(shuō)，該“成本原本是收入或用途”。那些投資與剩下80%的企業(yè)由于政府行為而承擔(dān)了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)私人成本的社會(huì)成本，與此同時(shí)，原先承受外部性成本的那些行為主體卻從“自由和責(zé)任的形式”的改變中得到了收益。如一些大型上市公司獲得了更多的有政府行為帶來(lái)的股票溢價(jià)價(jià)值。政治通過(guò)合法的方式改變了技術(shù)性外部性和金錢(qián)性外部性的作用對(duì)象，從而改變了外部性造成的成本收益組合。正是從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，“政府或公共選擇是一個(gè)過(guò)程，通過(guò)這一過(guò)程，金錢(qián)性的外部性或技術(shù)性的外部性以合法的形式與偷竊和戰(zhàn)爭(zhēng)相區(qū)別”。從中國(guó)股市目前狀況來(lái)看，政府就是通過(guò)政府行為導(dǎo)致了外部性，從而在廣大投資者和融資者之間進(jìn)行合法的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，使得融資者以較小的成本獲得較大的收入。

政府行為外部性的解決方法探討

目前，我國(guó)證券管理者必須避免在股票市場(chǎng)上出現(xiàn)既當(dāng)裁判員又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員的情況。從市場(chǎng)角度出發(fā)，以“裁判員”的身份協(xié)調(diào)大股東和小股東之間的矛盾，從而避免因政策傾斜力度過(guò)大而造成的不良后果。此外政府如要避免產(chǎn)生負(fù)的外部性，就必須在制定相關(guān)政策時(shí)做到以下幾點(diǎn)：

首先，必須公正。沒(méi)有公正就會(huì)使弱勢(shì)群體在大企業(yè)尋租成本較低的狀況下，承擔(dān)更多的成本，而得不到任何收益。其次，要以誠(chéng)信為本。誠(chéng)信建設(shè)涉及資本市場(chǎng)的各個(gè)方面。具體而言，誠(chéng)信建設(shè)關(guān)鍵在于政府誠(chéng)信、上市公司誠(chéng)信以及中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信，一個(gè)誠(chéng)信的社會(huì)、一個(gè)誠(chéng)信的資本市場(chǎng)必須要有一個(gè)龐大的誠(chéng)信的中介機(jī)構(gòu)群體為前提。

所以說(shuō)，政府首先應(yīng)該在資本市場(chǎng)做好制度性建設(shè)，解決目前存在的制度性矛盾，做好規(guī)范性管理，保證信息披露公開(kāi)透明，制定好各項(xiàng)游戲規(guī)則，然后以身作則，按規(guī)則辦事，不直接參與市場(chǎng)各個(gè)博弈方的利益，避免引起更大的負(fù)的外部性。只有這樣，從根本上解決中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的問(wèn)題，從而達(dá)到凈化證券市場(chǎng)，促進(jìn)證券市場(chǎng)向良性方向發(fā)展的目的。

參考文獻(xiàn)：

第2篇

關(guān)鍵詞：利率；股市；Granger因果檢驗(yàn)；ADF檢驗(yàn)；誤差修正模型

一、引言

2007年5月18日傍晚，央行宣布將金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27%，將一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18%，這是今年以來(lái)央行第二次對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整。分析人士認(rèn)為由于我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏快的趨勢(shì)加劇，所以央行再次打出加息的重拳，主要是為了加大調(diào)控力度，防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱，并希望以此能給火爆的資本市場(chǎng)（尤其是股票市場(chǎng)）降降溫（田俊榮，許志峰，2007）。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，利率被譽(yù)為宏觀經(jīng)濟(jì)的“指揮棒”，而股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要組成部分，那么對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整是否能對(duì)股市產(chǎn)生預(yù)期的效果呢？利率的調(diào)整或變動(dòng)對(duì)股市的影響究竟如何呢？這些問(wèn)題一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。因此，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)股票價(jià)格和利率之間的關(guān)系進(jìn)行了不同層面的分析和研究，但尚未得出一致的結(jié)論。Bernanke(1992)認(rèn)為貨幣當(dāng)局調(diào)控經(jīng)濟(jì)的政策手段必然會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響，而在各種貨幣政策工具中，利率的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響最為顯著。許均華、李啟亞（2001）認(rèn)為1996年5月的降息對(duì)股市產(chǎn)生的沖擊作用最大，但隨后的五次對(duì)股市產(chǎn)生的沖擊作用相對(duì)較弱，表明降低利率對(duì)股市資金供給的作用不大。英定文（2002）對(duì)減息與金融體制改革對(duì)證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行了分析，認(rèn)為減息對(duì)證券市場(chǎng)的短期反應(yīng)較為負(fù)面，中期較為盲動(dòng)，長(zhǎng)期（三個(gè)月以上）較為正面。郭金龍、李文軍（2004）利用Ross的套利定價(jià)模型研究了利率變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響，認(rèn)為股票的均衡價(jià)格與利率負(fù)相關(guān)。本文利用事件研究及誤差修正模型，對(duì)1993年以來(lái)我國(guó)利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)短期效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。

二、數(shù)據(jù)及分析方法

（一）樣本選擇

從數(shù)據(jù)分析家——北京匯天奇網(wǎng)中獲得1993年3月26日至2007年5月7日的滬市日收盤(pán)指數(shù)；一年期銀行定期存款利率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。

（二）變量設(shè)計(jì)

1、短期效應(yīng)分析變量：上證綜指。

2、長(zhǎng)期效應(yīng)分析變量。（1）利率變動(dòng)的指標(biāo)：一年期銀行定期存款利率（中國(guó)屬于利率管制體制，在實(shí)踐中，一直以金融機(jī)構(gòu)對(duì)客戶(hù)的存款利率作為基準(zhǔn)利率，其中又以一年期定期存款利率為核心，其他各類(lèi)資金利率一般以一年期定期存款利率為基礎(chǔ)，先推算出三個(gè)月和六個(gè)月的存款利率，再確定其他檔次存款利率，最后定出各個(gè)檔次貸款利率，其他資金利率的定價(jià)也與存款利率掛鉤，所以本文選取金融機(jī)構(gòu)法定一年期定期存款利率作為衡量利率變動(dòng)的指標(biāo)），記作rate。（2）股市變動(dòng)的指標(biāo)：日指數(shù)（即滬市每一交易日的收盤(pán)價(jià)格），記作index。本文對(duì)rate、index進(jìn)行取對(duì)數(shù)和一階差分變換來(lái)衡量利率的調(diào)整幅度及相應(yīng)的股票價(jià)格的變動(dòng)幅度。數(shù)據(jù)分析采用計(jì)量軟件包Eviews3.1完成。

（三）分析方法

1、短期影響分析。本文的短期分析以股票指數(shù)呈正態(tài)分布的假設(shè)（林少宮，陳之蘭，1996）為基礎(chǔ)，檢驗(yàn)每次利率調(diào)整前后各n個(gè)交易日的上證綜合指數(shù)的方差、均值是否發(fā)生顯著變化。

2、長(zhǎng)期影響分析。（1）格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)。對(duì)利率變動(dòng)和股指變動(dòng)兩變量進(jìn)行建模分析，首先要考慮兩者是否具有因果關(guān)系，因此首先運(yùn)用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)加以驗(yàn)證。（2）單位根檢驗(yàn)。為防止“偽回歸”現(xiàn)象，判斷通常的線(xiàn)性回歸是否有意義，必須先對(duì)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。（3）誤差修正模型。若兩個(gè)時(shí)間序列具有同階單整關(guān)系，且其線(xiàn)性組合序列平穩(wěn)，則兩個(gè)時(shí)間序列具有協(xié)整關(guān)系，對(duì)于具備協(xié)整關(guān)系的兩個(gè)時(shí)間序列方可考慮建立誤差修正模型。最簡(jiǎn)單的誤差修正模型（ECM）可記為：

yt=β0+β1xt+λecmt-1+εt①

若變量yt和xt間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，即y=ecmx，則ecm反映了變量在短期波動(dòng)中偏離它們長(zhǎng)期均衡關(guān)系的程度，稱(chēng)為均衡誤差。模型解釋了因變量yt的短期波動(dòng)如何被決定的。一方面，它受到自變量短期波動(dòng)xt的影響，另一方面取決于ecm，系數(shù)λ體現(xiàn)了均衡誤差對(duì)yt的控制，一般λ<0。

三、實(shí)證結(jié)果分析

從理論上講，我國(guó)中央銀行的利率調(diào)整不可避免地將對(duì)股市產(chǎn)生影響。但是在實(shí)際中，利率調(diào)整對(duì)我國(guó)股市的長(zhǎng)、短期效應(yīng)究竟如何？下面對(duì)這一問(wèn)題分別進(jìn)行實(shí)證分析。

我國(guó)滬深股市在1993年以前規(guī)模很小，只是作為地方性的證券市場(chǎng)進(jìn)行試點(diǎn)運(yùn)行，1993年以后兩個(gè)證券市場(chǎng)才確定為全國(guó)性的證券市場(chǎng)，規(guī)模逐步擴(kuò)大。另外，滬深兩個(gè)證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)具有高度的關(guān)聯(lián)性，取其一分析即可。因此，本文的實(shí)證分析數(shù)據(jù)取1993年以后的，股價(jià)用上證綜合指數(shù)表示。

（一）利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)短期影響實(shí)證分析

本文分別取13次利率調(diào)整前后各n（＝3，5，10，20，30，50）個(gè)交易日的上證指數(shù)進(jìn)行方差檢驗(yàn)（F統(tǒng)計(jì)量）和均值檢驗(yàn)（t統(tǒng)計(jì)量），得到如下結(jié)論：

1、中國(guó)股市對(duì)利率調(diào)整具有一定的敏感性。大部分情況下的方差、均值的F、t檢驗(yàn)均已通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即利率調(diào)整后，股價(jià)指數(shù)的方差和均值發(fā)生顯著的改變。一般而言，如果利率調(diào)整前后方差沒(méi)有顯著的變化，則股價(jià)指數(shù)的均值變化較小；反之，則股指的均值發(fā)生顯著變化。

2、利率調(diào)整對(duì)股市影響的理論效應(yīng)并未充分體現(xiàn)，或者說(shuō)股市對(duì)利率的變動(dòng)不敏感。例如降息有時(shí)不一定引起股指攀升，1996年5月1日、1998年3月25日和1998年12月7日這三次降息的情況便是如此。從檢驗(yàn)的結(jié)果不難看出，當(dāng)降息使股市的波動(dòng)性發(fā)生顯著性的變化時(shí)，股指并未上升，反而一直下跌，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量t值也都為負(fù)，且從降息3日起股指均值分別在5%、5%、1%的顯著性水平下顯著下降，表明股票平均收益率減少。產(chǎn)生上述情況的原因如下：（1）利率只是影響股市變動(dòng)的諸多因素中的一種，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，還有其它很多因素制約著股市的發(fā)展。我國(guó)股市目前發(fā)展還不夠成熟，股市受到主力莊家操縱、行政干預(yù)、過(guò)度投機(jī)、信息不對(duì)稱(chēng)等不規(guī)范的非經(jīng)濟(jì)因素的噪音干擾比較大，雖然經(jīng)過(guò)幾年的調(diào)整，這種狀況有所改善，但并未完全消除。例如股民的過(guò)度投機(jī)和非理往往使股市波動(dòng)背離經(jīng)濟(jì)規(guī)律，導(dǎo)致利率與股價(jià)之間的關(guān)系缺乏堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，使股市無(wú)法真正發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”作用，在一定程度上也削弱了利率政策的實(shí)施效果。（2）利率發(fā)揮其作用不但要依賴(lài)于宏觀環(huán)境，也依賴(lài)于微觀環(huán)境，微觀環(huán)境中的市場(chǎng)主體對(duì)利率的敏感度是利率發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，而在我國(guó)，市場(chǎng)主體缺乏對(duì)利率的敏感度。原因在于一方面我國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，居民預(yù)期不穩(wěn)定，極大地弱化了利率變動(dòng)帶來(lái)的投資替代效應(yīng)。轉(zhuǎn)軌時(shí)期各種社會(huì)福利保障制度的改革，如醫(yī)療、住房、教育等，都加大了居民對(duì)未來(lái)前景預(yù)期的不確定性。居民預(yù)期的不確定，不僅制約了居民的消費(fèi)水平，同時(shí)也導(dǎo)致了儲(chǔ)蓄的低利率彈性，弱化了股市的投資替代效應(yīng)。另一方面，目前我國(guó)居民收入水平雖有明顯提高，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還是偏低的，而且我國(guó)居民參與股票市場(chǎng)的程度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比也不是很高，這些都將使我國(guó)銀行存貸款利率的變化對(duì)股市的資金流量影響不大，居民的儲(chǔ)蓄傾向仍大于投資傾向，因而也弱化了利率變動(dòng)帶來(lái)的投資替代效應(yīng)。（3）名義利率與實(shí)際利率不同，實(shí)際利率才能真實(shí)體現(xiàn)利率調(diào)整對(duì)股市影響的理論效應(yīng)。雖然名義利率以較大幅度上升或下降，但由于物價(jià)指數(shù)也在不斷變動(dòng)，導(dǎo)致實(shí)際利率的變動(dòng)方向可能正好與名義利率相反。例如，1997年末一年期存款利率為5.67%，物價(jià)指數(shù)為0.8%，實(shí)際利率為4.87%；而1998年末一年期存款利率為3.78%，物價(jià)指數(shù)為-2.6%，實(shí)際利率為6.38%（實(shí)際利率＝名義利率－物價(jià)指數(shù)），可見(jiàn)1998年連續(xù)降息后實(shí)際利率反而提高，那么降息后導(dǎo)致股指一直下跌的結(jié)果就可以理解了。（4）股市對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)有一定的滯后性和條件性。只有當(dāng)市場(chǎng)主體心態(tài)趨穩(wěn)之后，利率調(diào)整對(duì)股市的理論效應(yīng)才會(huì)明顯。從檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，1996年8月23日和1998年7月1日的降息，在降息后3天，股指均值都出現(xiàn)了顯著性的上升，而且在中長(zhǎng)期內(nèi)股市一直保持穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，這說(shuō)明股市能對(duì)降息做出正確的反映，能夠及時(shí)將降息效應(yīng)消化掉。1993年7月11日和2004年10月29日的升息也是如此。在升息后3天股指均值都出現(xiàn)了顯著性的下降，隨后，股市行情一直節(jié)節(jié)走低，升息后3天、5天、10天、20天、30天、50天股指均值均顯著穩(wěn)步下降，央行升息的利空消息使大部分資金流出股市，轉(zhuǎn)入儲(chǔ)蓄存款等其它投資渠道。（5）與以前的調(diào)息相比，最近幾次的利率調(diào)整對(duì)股市的刺激效應(yīng)已有很大程度的減小，即利率調(diào)整對(duì)股市的刺激效應(yīng)呈遞減趨勢(shì)。其原因在于近年來(lái)我國(guó)股市對(duì)利率的調(diào)整表現(xiàn)出越來(lái)越明顯的提前消化效應(yīng)。例如，對(duì)于2007年5月19日的升息，市場(chǎng)早有心理準(zhǔn)備。此前我國(guó)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)高于3%，各界人士和管理部門(mén)普遍對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱產(chǎn)生了擔(dān)心。作為最常用和有效的手段，出臺(tái)升息政策自然是水到渠成的事情。因此，股票市場(chǎng)也對(duì)利率調(diào)整的預(yù)期作出了相應(yīng)的反饋，升息前一周股市出現(xiàn)兩次震蕩，實(shí)際上這兩次震蕩已經(jīng)消化掉一部分升息帶來(lái)的影響，所以當(dāng)央行5月19日正式公布升息消息后，第一個(gè)交易日滬指未跌反而漲幅達(dá)1.04%，隨后日成交量和指數(shù)一度創(chuàng)出歷史新高，股市重現(xiàn)“紅色星期一”?？梢?jiàn)，股市的提前消化效應(yīng)使央行的升息政策未能有效抑制市場(chǎng)投資的熱情。利率調(diào)整對(duì)股市的刺激效應(yīng)逐漸減弱。

（二）利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期影響實(shí)證分析

分析利率變動(dòng)對(duì)股市的長(zhǎng)期影響，首先考慮兩者是否具有因果關(guān)系，可運(yùn)用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)方法。本文選擇滯后長(zhǎng)度為3，因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明：本文考察的滯后期存款利率沒(méi)有引起股價(jià)指數(shù)變化的概率很小，只有0.0016，小于0.01，這說(shuō)明存款利率影響了股價(jià)指數(shù)變化。而從股價(jià)指數(shù)沒(méi)有引起存款利率變化的概率（概率為0.8921）來(lái)看，存款利率變化并沒(méi)有受到股價(jià)指數(shù)變化的太大影響。因此，存款利率的變動(dòng)在很大程度上影響現(xiàn)在和將來(lái)的股價(jià)指數(shù)變化，而存款利率的調(diào)整、制定卻不受股價(jià)指數(shù)變化的影響。

為了防止偽回歸的出現(xiàn)，采用單位根檢驗(yàn)測(cè)試log（rate）、log（index）兩序列的平穩(wěn)性，其檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

由表1可知：在1%的顯著水平下序列l(wèi)og（rate）和log（index）具有一階單整性，而誤差修正模型提供了處理具有同階單整的非平穩(wěn)序列的分析方法，但在建此模型前還需進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)（即殘差的ADF檢驗(yàn)），協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果：殘差項(xiàng)通過(guò)ADF檢驗(yàn)，即殘差項(xiàng)平穩(wěn)[ADF檢驗(yàn)值（－3.7778）<臨界值（－2.5664）]，從而可得：[log（index），log（rate）]是（1，1）階協(xié)整的，故可建立誤差修正模型。另外，在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，可以得到長(zhǎng)期均衡方程的表達(dá)式為：log(index)=7.750598-0.466691

log（rate）②

采用Herdry的一般到特殊的模型選擇方法，選擇若干個(gè)滯后期，去掉5%顯著性水平下t檢驗(yàn)不顯著的變量，得到誤差修正模型的表達(dá)式為：

log(index)t=-0.0000102+0.050078

log(index)t-2-0.090944log(index)t-6+0.050772

log(index)t-34+0.093638

log(index)t-45-0.090724log(rate)t-2-0.008569ecmt-1+μt③

此處，ecm為均衡誤差，反映了時(shí)序變量在短期波動(dòng)中偏離它們長(zhǎng)期均衡關(guān)系的程度，滯后階數(shù)的選擇使誤差μt成為白噪聲。

模型建立、參數(shù)估計(jì)后，對(duì)模型進(jìn)行適合性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)模型的殘差項(xiàng)滿(mǎn)足殘差的相關(guān)假定：獨(dú)立、同方差、白噪聲，且模型不存在誤設(shè)問(wèn)題，依據(jù)此模型做分析是穩(wěn)健的。

由長(zhǎng)期均衡方程可知，利率政策對(duì)股市的長(zhǎng)期影響表現(xiàn)為股票價(jià)格同利率成反比。央行提高利率，股價(jià)指數(shù)將下跌；央行降低利率，股價(jià)指數(shù)將上漲。股價(jià)指數(shù)關(guān)于利率的彈性系數(shù)為－0.4667，這說(shuō)明當(dāng)央行將一年期定期存款利率調(diào)整1%時(shí)，股價(jià)指數(shù)將反向調(diào)整0.4667%。

從短期方程來(lái)看，股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)呈現(xiàn)一定的周期性，股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)和自身滯后2天、6天、34天、45天的波動(dòng)情況密切相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)股市存在著一定的周期性。在短期方程中，誤差修正項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)量的相伴概率值為0.0005，這表明誤差修正項(xiàng)對(duì)股指的波動(dòng)是存在顯著影響的，肯定了誤差修正項(xiàng)的建立是正確的。另外，由誤差修正模型還可知，若出現(xiàn)偏離長(zhǎng)期均衡方程的情況，則市場(chǎng)重新回歸到長(zhǎng)期均衡方程的狀況是需要一定的時(shí)間的。

總之，從長(zhǎng)期來(lái)看，央行的利率政策對(duì)股市有著顯著的影響。具體而言，央行提高利率，股指將下跌；央行降低利率，股指將上漲。

四、結(jié)論

通過(guò)利率調(diào)整對(duì)股市的短期和長(zhǎng)期影響分析，可得出以下結(jié)論：

中國(guó)股市對(duì)利率調(diào)整具有一定的敏感性，利率調(diào)整后，股價(jià)指數(shù)的均值和方差絕大多數(shù)發(fā)生了顯著的變化。但是由于諸多因素的制約，利率調(diào)整對(duì)股市影響的理論效應(yīng)并未得到充分體現(xiàn)，股市對(duì)利率的變動(dòng)不敏感。

利率調(diào)整對(duì)股市具有中長(zhǎng)期效應(yīng)，表明市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)有一定的滯后性和條件性，并且近年來(lái)多次利率調(diào)整對(duì)股市的刺激效應(yīng)呈遞減趨勢(shì)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，利率政策對(duì)股市有顯著影響，利率政策與股價(jià)指數(shù)存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

參考文獻(xiàn)：

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第3篇

我國(guó)比較有影響力的雜志期刊大部分是文摘雜志、婦女雜志、娛樂(lè)雜志、健康雜志和時(shí)尚休閑雜志，此類(lèi)雜志難以在涉及重大問(wèn)題的領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮作用。

我國(guó)的大部分雜志期刊缺乏的是精英文化視角，往往不能從提升文化精神的高度探討套政治、經(jīng)濟(jì)和文化現(xiàn)象。以不流俗、不媚俗、堅(jiān)持“可以呼喚出人的崇高感情、激發(fā)人的創(chuàng)造性”為自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，做有影響力的雜志，這種操守在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的沖擊中已經(jīng)變得兩難。那種僅僅迎合于人的情感泛濫、麻醉人的智力而獲得“成功”的雜志比比皆是。而對(duì)消費(fèi)文化的處理應(yīng)有的合理吸收和處理，也變?yōu)橐晃兜拿つ坑稀⑼瞥缟踔脸珜?dǎo)。是提升還是迎合？成了我國(guó)雜志期刊文化定位的難題。

二、非現(xiàn)實(shí)而又勝似現(xiàn)實(shí)的生活世界

從內(nèi)容層面講，雜志的影響力源自于它營(yíng)造的時(shí)代價(jià)值和生活方式是否代表了社會(huì)的發(fā)展；它所書(shū)寫(xiě)的生活與生存、價(jià)值與觀念、趣味與審美、情感與故事具有什么文化屬性；對(duì)現(xiàn)代社會(huì)的特征如何體現(xiàn)。作為較有影響力的綜合文化類(lèi)雜志在內(nèi)容層面體現(xiàn)了現(xiàn)代社會(huì)的三大特征：流行文化特征、商業(yè)特征、消費(fèi)特征。

人們對(duì)于雜志的消費(fèi)主要是文化的消費(fèi)。這里的文化是廣義的文化，包括了社會(huì)的思想、觀念、科學(xué)、道德、政治、法律、宗教、價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)和行為規(guī)范等內(nèi)容。而綜合文化類(lèi)期刊傳播的更多的是流行文化。比如其中的時(shí)尚休閑類(lèi)雜志，它的內(nèi)容充斥了連篇累牘的流行文化，好萊塢的“影視文化”、邁克爾?杰克遜的“音樂(lè)文化”、夏奈爾的“服飾文化”。它們營(yíng)造出來(lái)的熱點(diǎn)人物、top排行榜、各式明星，以及圍繞這些生活生存的價(jià)值觀念、審美品味、情感故事無(wú)時(shí)不在影響著時(shí)代價(jià)值和人們的生活方式。

中國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷單一向多元化的轉(zhuǎn)變，人們的需求正在向多元化與個(gè)性化方向發(fā)展，綜合文化類(lèi)雜志正好順應(yīng)了這種需求?！度?lián)生活雜志周刊》響亮的提出了辦刊口號(hào)“一本雜志和他倡導(dǎo)的生活”?！冻鞘挟?huà)報(bào)》的辦刊定位是“體現(xiàn)知性而有品味的都市生活”。此類(lèi)辦刊宗旨反映了我國(guó)正由工業(yè)社會(huì)向信息社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的特色：過(guò)去的生活范式正在被質(zhì)疑，應(yīng)該倡導(dǎo)一種新的觀念和新的生活方式來(lái)代替。不可否認(rèn)，綜合文化類(lèi)雜志提供關(guān)于生活的有用信息、提供文化享受、提供娛樂(lè)，但最關(guān)鍵的還在于創(chuàng)造了另一種生活，這種生活是現(xiàn)實(shí)沒(méi)有達(dá)到但又似乎唾手可及的，在這種非現(xiàn)實(shí)而又勝于現(xiàn)實(shí)的生活中，有一種強(qiáng)有力的改造力量，對(duì)現(xiàn)代人的意識(shí)、行為、語(yǔ)言、觀念、價(jià)值、生活發(fā)揮、生活觀念產(chǎn)生著重要影響。經(jīng)過(guò)綜合文化雜志提倡引導(dǎo)的流行文化現(xiàn)象，完全體現(xiàn)了這種虛擬現(xiàn)實(shí)世界的內(nèi)涵，它們很快變?yōu)槿粘Ｉ钪须S處可見(jiàn)的現(xiàn)實(shí)，成為現(xiàn)代人思考、行為、生活的規(guī)范準(zhǔn)則和價(jià)值參考。就像新聞出版署報(bào)刊司助理巡視員張澤青所說(shuō)：“雜志對(duì)生活的影響甚至已經(jīng)進(jìn)入了法治建設(shè)的層面，前一陣關(guān)于江蘇省取消男女混住禁令的討論，其起源就在于前兩年雜志做的兩性合租的話(huà)題?！睆木C合文化類(lèi)雜志的內(nèi)容，比如《吃出愛(ài)情》、《不需要男人負(fù)責(zé)》、《秋季彩狀新色圖鑒》、《減肥食品的NG和OK》等，不難看出綜合文化雜志熱衷的是傳播流行文化。①

其次，大眾媒體的生存狀況決定了雜志文化的商業(yè)性。僅僅依靠雜志的銷(xiāo)售是無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利和發(fā)展壯大的，雜志的生存與其他大眾媒介一樣必須依靠廣告。任何一種雜志，最醒目最引人注意的版面無(wú)不是品牌廣告，而且時(shí)尚休閑類(lèi)雜志的廣告比重占全刊13％以上，最高達(dá)到26％。②讀者在接受雜志傾心打造的各種新觀念、新主張時(shí)，對(duì)各種品牌廣告營(yíng)造的消費(fèi)文化氛圍不可能無(wú)動(dòng)于衷，尤其時(shí)許多廣告都是國(guó)際大公司的廣告，往往站在國(guó)際、全球的視野背景上進(jìn)行討論宣傳，在精美、華麗、宜人的圖片和極富誘惑性的廣告語(yǔ)言中，新鮮事物、新穎生活、全新理念與流行資訊、流行意識(shí)相配合一一傳到受眾，而且更具影響力。

最后雜志還傳達(dá)了消費(fèi)文化的特征。以《時(shí)尚》雜志為例，在發(fā)刊詞中它表示，它將是時(shí)代的風(fēng)尚，努力反映生活方式給人們的觀念帶來(lái)的沖擊，側(cè)重體現(xiàn)消費(fèi)文化的傳播……是消費(fèi)領(lǐng)域足以折射人的全方位的關(guān)照。它表達(dá)了一種歷史合目的性發(fā)展的深切愿望，不僅從一個(gè)方面表達(dá)了對(duì)改革開(kāi)放、對(duì)“計(jì)劃”向市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的具體支持，同時(shí)也以文化的方式在實(shí)踐層面相應(yīng)了走向市場(chǎng)的雄心壯志。③應(yīng)該說(shuō)《時(shí)尚》確實(shí)踐約了當(dāng)年的承諾。并且在另一方面，又實(shí)現(xiàn)了它引領(lǐng)消費(fèi)和時(shí)代風(fēng)尚的初衷。它與當(dāng)前方興未艾的商業(yè)主義意識(shí)形態(tài)不謀而合，與主流意識(shí)的不期而遇使得時(shí)尚休閑雜志獲得了合法性。法國(guó)思想家鮑德里亞認(rèn)為，現(xiàn)代社會(huì)是消費(fèi)社會(huì)，大量生產(chǎn)的同時(shí)又大量消費(fèi)，物品的使用性?xún)r(jià)值已經(jīng)超過(guò)了物品的交換性?xún)r(jià)值，生產(chǎn)不再是由物品的交換性來(lái)引導(dǎo)，而是由使用性的消費(fèi)所獲得的利潤(rùn)來(lái)引導(dǎo)，消費(fèi)性已經(jīng)毀滅了交換性，社會(huì)成了消費(fèi)社會(huì)，人的奮斗是為了物的消費(fèi)，某種夸飾性的生活形成了社會(huì)的規(guī)則，這種夸飾性的消費(fèi)完全越過(guò)了個(gè)人的生活需要，成為某種時(shí)尚，引導(dǎo)人無(wú)限的追求。④時(shí)尚休閑類(lèi)雜志所體現(xiàn)的就是一種消費(fèi)主義的生活方式，即消費(fèi)的目的不是為了實(shí)際的需要，而是在滿(mǎn)足被制造和刺激出來(lái)的欲望，引領(lǐng)大眾不斷地追求它們倡導(dǎo)的時(shí)尚生活，追求個(gè)性，追求與眾不同。眾多的時(shí)尚休閑雜志的內(nèi)容中，其資訊性，指導(dǎo)性、實(shí)用性、操作性和服務(wù)性越來(lái)越強(qiáng)，不斷地制造流行語(yǔ)和流行話(huà)題，配合刊登的各種品牌產(chǎn)品的信息，打造出一種全新的生活方式，一種生活理念，一種完全不同于日常生活而又神似日常生活的情景，從而在社會(huì)與讀者中形成一種新的符號(hào)、新的意義、新的消費(fèi)文化。

三、虛擬世界中欲望的滿(mǎn)足

從當(dāng)代雜志文化的特征，可以這樣認(rèn)為，現(xiàn)代雜志的內(nèi)容訴求已經(jīng)不僅僅是編輯的藝術(shù)，不僅僅是擁有獨(dú)有的視角、獨(dú)特的審美就能觀察和表達(dá)世界，而是編輯、廣告、發(fā)行等相關(guān)專(zhuān)業(yè)人員，與社會(huì)和市場(chǎng)進(jìn)行碰撞和調(diào)和、妥協(xié)與反抗的藝術(shù)，甚至可以說(shuō)是編輯與市場(chǎng)合謀的藝術(shù)。

因此，對(duì)雜志傳播的文化，大眾的接受方式已經(jīng)異于對(duì)傳統(tǒng)文藝傳達(dá)的文化的接受方式。對(duì)傳統(tǒng)文學(xué)藝術(shù)的接受是一種審美的方式，它的關(guān)鍵在于對(duì)世界的總體關(guān)照、對(duì)人心靈領(lǐng)域的透析、對(duì)精神境界的提升，是一種由距離感而獲得的美感。人們對(duì)雜志文化的關(guān)注，主要卻是對(duì)自身欲望的關(guān)注。從調(diào)查的結(jié)果可以看出，在當(dāng)前信息過(guò)于豐富的時(shí)代和忙碌的工作生活中，人們看雜志的目的主要在于獲得休閑娛樂(lè)的滿(mǎn)足。⑤具體可這樣說(shuō)，對(duì)文學(xué)藝術(shù)的欣賞是“反映”式的，欣賞對(duì)象是通過(guò)過(guò)濾的現(xiàn)實(shí)的結(jié)晶，是與現(xiàn)實(shí)世界保持一定距離的，有相對(duì)完整而統(tǒng)一結(jié)構(gòu)的世界；而對(duì)雜志文化的接受是“反應(yīng)”式的，接受的對(duì)象是現(xiàn)實(shí)的延伸，這種內(nèi)容不再是現(xiàn)實(shí)的提煉結(jié)晶，而是真實(shí)的現(xiàn)實(shí)世界在虛擬空間中的展示，讀者可以憑借幻想躋身其中來(lái)獲得享受。

例如，綜合文化類(lèi)雜志的成功，是因?yàn)樽咔楦新肪€(xiàn)定位而獲得大量讀者群的，無(wú)論是大人物的瑣事，還是小人物的不平凡，都是俘獲讀者忠誠(chéng)的妙方。對(duì)此類(lèi)文章的閱讀，無(wú)疑起到一種情感補(bǔ)償性的作用，因?yàn)樽髌繁憩F(xiàn)的生活與讀者現(xiàn)實(shí)中的生活同質(zhì)同構(gòu)的，讀者在閱讀之時(shí)，完全是一種同步的心理，他們關(guān)注的是自身的情感是否在同質(zhì)同構(gòu)的虛擬世界中得以實(shí)現(xiàn)，或者自身被刺激出來(lái)的欲望能否在虛擬場(chǎng)景中得到滿(mǎn)足。后一點(diǎn)在時(shí)尚休閑雜志中表現(xiàn)的尤為突出，即使不能擁有雜志所傳達(dá)的生活觀念與方式，不能占有雜志刊登的名牌消費(fèi)品，但是通過(guò)閱讀，可以體會(huì)身臨其境的感受，可以在幻想中經(jīng)歷自助歐洲旅游的最佳路線(xiàn)，了解名牌給自己帶來(lái)的身份地位的滿(mǎn)足。此類(lèi)雜志文化的接受是一種直接刺激性的滿(mǎn)足，不再是通過(guò)觀照客體來(lái)拓展個(gè)人經(jīng)驗(yàn)過(guò)程的求知，不再是通過(guò)觀照客體，獲得知識(shí)和修正內(nèi)心即成認(rèn)識(shí)圖示的，人們不再抽身其外，與之保持適當(dāng)距離，獲得審美的享受，而是列身其中，通過(guò)對(duì)雜志傳播的文化反復(fù)消費(fèi)，將隱抑的欲望釋放出來(lái)，獲得當(dāng)下的強(qiáng)烈刺激與一種替代式的滿(mǎn)足。

注釋

《論時(shí)尚雜志暢銷(xiāo)的時(shí)代特征》，紅塵著，《新聞界》，2005年第1期。

《中產(chǎn)階級(jí)的文化符號(hào)：<時(shí)尚>雜志解讀》，孟繁華，河北學(xué)刊，2004年7月，第4期。

參見(jiàn)《消費(fèi)社會(huì)》，鮑德里亞（法國(guó)），南京大學(xué)出版社，2001年出版。

《期刊與它引導(dǎo)的生活》，孫聚成、張澤青，《中國(guó)出版》（京），2005.2.24－31。

參見(jiàn)《大眾傳媒與大眾文化》，潘知常、林瑋，上海人民出版社，2002年3月第1版，第436－437頁(yè)。